我們認(rèn)為，隨著快速增長(zhǎng)的空運(yùn)需求，國(guó)內(nèi)飛機(jī)租賃行業(yè)未來(lái)20年有望實(shí)現(xiàn)~8%的復(fù)合增速，主要基于：1）全球空運(yùn)市場(chǎng)高增長(zhǎng)推動(dòng)飛機(jī)需求增加：IATA預(yù)計(jì)全球航空客運(yùn)量年均增速3.5%，波音預(yù)計(jì)全球累計(jì)交付飛機(jī)數(shù)年均增速3.5%；2）亞太地區(qū)尤其是中國(guó)增速更高：IATA預(yù)計(jì)中國(guó)航空市場(chǎng)復(fù)合增速約為5%，波音預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)累計(jì)交付飛機(jī)數(shù)量年均增速達(dá)4.5%；3）中國(guó)飛機(jī)需求中租賃滲透率穩(wěn)步提升：2037年有望穩(wěn)步提升到45%（vs.2017年全球經(jīng)營(yíng)性飛機(jī)租賃占比~42%）。

? 全球航空運(yùn)量增長(zhǎng)推動(dòng)飛機(jī)需求增加。受益于全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、交通運(yùn)輸成本下滑、居民可支配收入及出行需求增加，全球航空運(yùn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)空客公司預(yù)測(cè)，過(guò)去40 年航空業(yè)收入客公里（RPK）增長(zhǎng)超過(guò)4 倍，預(yù)計(jì)未來(lái)20 年收入客公里年均增速4.4%?？者\(yùn)需求增加也提升了飛機(jī)交付速度，波音公司預(yù)計(jì)未來(lái)20年全球?qū)⒂?2,730臺(tái)飛機(jī)交付需求，飛機(jī)數(shù)量年均增速將達(dá)到3.5%，至2037年底飛機(jī)價(jià)值將達(dá)6.35萬(wàn)億美元。

? 亞太地區(qū)需求增速領(lǐng)先全球。根據(jù)國(guó)際航空協(xié)會(huì)（IATA）統(tǒng)計(jì)，得益于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、家庭收入提高和人口紅利，未來(lái)二十年，超半數(shù)的空運(yùn)新增旅客將來(lái)自亞太地區(qū)，對(duì)應(yīng)年均增速4.8%（vs.全球增速3.5%）；其中，中國(guó)將是增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)之一。同時(shí)，波音預(yù)測(cè)未來(lái)二十年左右中國(guó)累計(jì)交付飛機(jī)數(shù)量復(fù)合增速將達(dá)4.5%（vs.全球增速3.5%）。

? 租賃滲透率在中國(guó)新增飛機(jī)需求中或?qū)⒎€(wěn)步提升。相比其他融資工具，飛機(jī)租賃有助于航空公司改善現(xiàn)金流、提升機(jī)隊(duì)靈活性、減輕剩余價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)等，因而飛機(jī)租賃愈發(fā)受到航空公司青睞。根據(jù)航升（Ascend）公司統(tǒng)計(jì)，全球租賃飛機(jī)占比從1970 年的不到1%，逐步提升至2017年的42%。我們預(yù)計(jì)，隨著國(guó)內(nèi)新增飛機(jī)需求增加，二十年左右后中國(guó)飛機(jī)租賃滲透率有望穩(wěn)步提升至~45%。

國(guó)內(nèi)頭部飛機(jī)租賃公司市占率及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步增強(qiáng)

? 中國(guó)飛機(jī)租賃公司在全球市場(chǎng)中的地位提升。根據(jù)FlightGlobal統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球飛機(jī)租賃公司數(shù)量由2008年的135家提升至2017年的146家，其中飛機(jī)價(jià)值10億美元以上規(guī)模的租賃公司由21家提升至48家，飛機(jī)數(shù)量多、飛機(jī)價(jià)值高的公司依舊保持行業(yè)領(lǐng)先地位。在全球排名前12的租賃公司中，中國(guó)租賃公司數(shù)量由2008年的0家提升至2017年的4家。與此同時(shí)，亞太地區(qū)作為飛機(jī)租賃的快速增長(zhǎng)市場(chǎng)，受益于中國(guó)航空公司租賃需求的提升，所以中國(guó)租賃公司在全球租賃公司中地位或?qū)⑦M(jìn)一步增強(qiáng)。

? 中國(guó)公司在國(guó)內(nèi)飛機(jī)租賃市場(chǎng)的占有率也在不斷增長(zhǎng)。根據(jù)航升（Ascend）公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)飛機(jī)租賃公司在國(guó)內(nèi)航空租賃市場(chǎng)中的份額從2007年的9.1%穩(wěn)步攀升至2013 年的37.8%，截至18年預(yù)計(jì)達(dá)55%。一方面，金融危機(jī)后信貸緊張導(dǎo)致海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手受困，為國(guó)內(nèi)飛機(jī)租賃公司搶占市場(chǎng)占有率提供了一臂之力；另一方面，隨著銀監(jiān)會(huì)于2007年后逐步放寬對(duì)飛機(jī)租賃的監(jiān)管，眾多銀行系飛機(jī)租賃公司開(kāi)始涌現(xiàn)，通過(guò)內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及外延收購(gòu)合并，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)飛機(jī)租賃公司市占率提升，龍頭公司地位凸顯。

“采購(gòu)+租配+融資+機(jī)隊(duì)管理”構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力

我們看好采購(gòu)能力強(qiáng)、租配能力高、機(jī)隊(duì)管理出色、融資成本低，具備穩(wěn)定ROE回報(bào)的飛機(jī)租賃公司。

? 采購(gòu)能力：租賃公司購(gòu)買飛機(jī)的方式包括三類：直接從飛機(jī)制造商購(gòu)買、與航空公司簽訂售后回租協(xié)議、二級(jí)市場(chǎng)交易購(gòu)買。我們看好行業(yè)中與雙寡頭飛機(jī)制造商波音及空客建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，具備較強(qiáng)采購(gòu)能力，能夠以更大規(guī)模、更低價(jià)格、更快速度獲取飛機(jī)訂單的租賃公司。

? 租配能力：影響飛機(jī)租賃收益率的因素主要包括：飛機(jī)租賃價(jià)值、航空公司信用質(zhì)量、飛機(jī)機(jī)齡、飛機(jī)型號(hào)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。一方面，通過(guò)綜合租配管理，具備較高租賃收益率的飛機(jī)租賃公司往往擁有穩(wěn)定的租金收入來(lái)源；另一方面，由于飛機(jī)租賃公司的租賃客戶眾多且地域分布廣泛，其中以中國(guó)為代表的亞太地區(qū)客戶群體租賃需求強(qiáng)勁且債務(wù)拖欠風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，在租賃需求旺盛的地區(qū)建立起高質(zhì)量的客戶群、簽署長(zhǎng)期穩(wěn)定的租賃協(xié)議，也有助于提升飛機(jī)租賃公司的租配議價(jià)能力。

? 機(jī)隊(duì)管理能力：飛機(jī)租賃公司對(duì)機(jī)隊(duì)進(jìn)行統(tǒng)一管理，出色的機(jī)隊(duì)管理能夠使得公司在航空業(yè)的上下行周期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)飛機(jī)基礎(chǔ)價(jià)值的最大化。一方面，機(jī)隊(duì)管理使得機(jī)隊(duì)在租賃期內(nèi)保持較優(yōu)狀態(tài)、獲取更高租賃收益率；另一方面，通過(guò)機(jī)隊(duì)剩余價(jià)值管理、有效的飛機(jī)購(gòu)買和處置，通過(guò)二手飛機(jī)貿(mào)易等方式，實(shí)現(xiàn)飛機(jī)交易的盈利最大化。

? 融資能力：購(gòu)買飛機(jī)的融資方式包括：銀行信貸、債券融資、自有資金等。一方面，租賃公司自身信用評(píng)級(jí)會(huì)影響公司獲取低成本資金的難易程度；另一方面，租賃公司股東背景也會(huì)影響融資方式及成本，例如：銀行系租賃公司相較產(chǎn)業(yè)系及獨(dú)立第三方租賃公司具備銀行貸款的資金優(yōu)勢(shì)。由此，我們認(rèn)為，擁有靈活債務(wù)結(jié)構(gòu)、較高信用評(píng)級(jí)、強(qiáng)大股東背景支撐的公司往往能具備較低的融資成本，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。