迷失在 2017 年的 ICO 熱潮中。

2017 年 4 月，區(qū)塊鏈資本（Blockchain Capital）為其第三只基金籌集了 1000 萬(wàn)美元，這是一支“通證化的 VC 基金”。不同于多數(shù)刻意規(guī)避監(jiān)管的 ICO 項(xiàng)目，這次區(qū)塊鏈資本發(fā)行了符合美國(guó)監(jiān)管要求的通證形式證券。

這是預(yù)料中的所謂 “通證化”證券浪潮的開始，它將以通證的形式提供符合法律規(guī)定的證券——這一變化將通過(guò)利用區(qū)塊鏈和智能合約技術(shù)使交易各方實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，由此提升對(duì)這些證券的需求及交易的流動(dòng)性，同時(shí)使這些工具能夠提供全新并且有用的功能。這預(yù)計(jì)將會(huì)為發(fā)行人和購(gòu)買者帶來(lái)更多的價(jià)值。

根據(jù)美國(guó)法律，證券的定義中包括多種金融工具，包括股票（即產(chǎn)權(quán)）、債券（即債務(wù)）和投資合同（請(qǐng)注意，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將某些 ICO 視為投資合同）。盡管大多數(shù)投資者可能更熟悉在紐約證券交易所以及納斯達(dá)克等國(guó)家性證券交易所進(jìn)行的上市公司股票交易，但各種監(jiān)管豁免也允許發(fā)行人在非公開和更低的報(bào)告要求門檻下發(fā)行證券。這些所謂“私募”的證券會(huì)視發(fā)行情況來(lái)使用監(jiān)管豁免，不過(guò)這可能會(huì)限制其所籌集的資金量、潛在買家的范圍以及這些投資的市場(chǎng)營(yíng)銷范圍。

盡管存在這些限制，但“一輪輪”的股權(quán)私募仍然是初創(chuàng)企業(yè)的熱門選擇?？焖僭鲩L(zhǎng)和資本密集型公司通常在保持私有的同時(shí)，會(huì)通過(guò)私募來(lái)籌集發(fā)展所需的資本；大約有 270 家價(jià)值超過(guò) 10 億美元的“獨(dú)角獸”公司選擇保持私有。大多數(shù)通證化的證券，在初期，都會(huì)選擇開展私募。

僅在 2017 年，在美國(guó)境內(nèi)就有超過(guò) 2.4 萬(wàn)億美元的債務(wù)和股權(quán)通過(guò)私募進(jìn)行籌資。這個(gè)數(shù)字比處于泡沫時(shí)期的 ICO 市場(chǎng)高出了好幾個(gè)數(shù)量級(jí)。與一般的 ICO 不同，通證化的證券將遵守法律，起碼在初期，會(huì)將通證歸類在少數(shù)幾個(gè)證券類別中。此前，ICO 曾依靠違規(guī)的套利模式而獲得價(jià)值，不按法律要求向購(gòu)買者披露事實(shí)以及提供使用未來(lái)產(chǎn)品或享受未來(lái)服務(wù)的權(quán)利。

清楚了解這些證券的類型以及提供給購(gòu)買者的權(quán)利，對(duì)于理解為何對(duì)證券進(jìn)行通證化會(huì)改善其效用、功能和流通性至關(guān)重要。

關(guān)于分類的提議

“證券通證發(fā)行” （Security Token Offering，簡(jiǎn)稱 STO） 是為了將符合法規(guī)的通證產(chǎn)品與早期在未遵從相應(yīng)法規(guī)的 ICO 區(qū)分開來(lái)。然而，STO 與證券型通證之間存在細(xì)微的差別。

為了清楚說(shuō)明所討論的內(nèi)容，我建議使用以下術(shù)語(yǔ)來(lái)描述已經(jīng)存在的或預(yù)計(jì)將開發(fā)的各類型通證化證券：

1. 證券包裹的 ICO（Security-wrapped ICO），也稱為 SICO。這類是根據(jù)注冊(cè)豁免發(fā)行的 ICO 一代的“網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)”或“實(shí)用通證”，以使其符合美國(guó)法律。 SICO 通常不向買家提供債務(wù)（可強(qiáng)制執(zhí)行的還款保證）或股份（即按比例分配的所有權(quán)、股息權(quán)、發(fā)行人治理參與）權(quán)利，通常是提供最低限度的投資者保護(hù)，最低限度的發(fā)行人信息披露，并在有限的情況下提供對(duì)發(fā)行人的追索權(quán)。這些資產(chǎn)本身就是數(shù)字資產(chǎn)，除非是作為二級(jí)產(chǎn)品進(jìn)行提供，由發(fā)行人根據(jù)未來(lái)通證的簡(jiǎn)單協(xié)議（ SAFT ）或類似協(xié)議進(jìn)行分發(fā)。

2. 通證化的權(quán)益或債務(wù)（Tokenized Equity or Debt），也稱為 TED。那是以數(shù)字通證形式發(fā)行的傳統(tǒng)證券（即股本/債務(wù)）。這些產(chǎn)品與傳統(tǒng)的私募完全相同，只不過(guò)它們是以通證的形式發(fā)行，而不是以電子表格記錄或紙質(zhì)文本形式發(fā)行的。這些金融工具最終將包含新的特性和功能，比如直接向持有者報(bào)告數(shù)據(jù)，以及交互式治理。

3. 通證化資產(chǎn)背書的證券（Tokenized Asset-Backed Securities），也稱為 TABS。此類數(shù)字化通證代表著對(duì)資產(chǎn)、資產(chǎn)池的所有權(quán)或所擁有份額。這一類別包括基于對(duì)金屬、珠寶、商品、證券、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、獨(dú)特商品及發(fā)行人或由發(fā)行人指定人員持有的其他資產(chǎn)進(jìn)行索賠的產(chǎn)品。

4. 交易性證券票據(jù)（Transactional Security Instruments），也稱為 TSI。此類資產(chǎn)是以通證形式發(fā)行的證券，可由發(fā)行人或發(fā)行人指定人員贖回或受理，以直接交易產(chǎn)品或服務(wù)。贖回或受理這些票據(jù)的過(guò)程允許發(fā)行人直接償還債務(wù)或贖回股本，以換取向投資者提供服務(wù)或商品的權(quán)利。雖然這類產(chǎn)品尚不存在，并且需要某些證券法更新才能夠?qū)嵤鼈兇砹艘环N新的資產(chǎn)類別，并且可以通過(guò)證券通證化來(lái)實(shí)現(xiàn)。

STO 并非 ICO

除了通證化證券的分類外，市場(chǎng)也應(yīng)該了解到通證化證券與 ICO 的其他不同。

1. 大多數(shù)證券不是不記名票據(jù)。將證券通證化也不會(huì)讓其變?yōu)椴挥浢睋?jù)。證券發(fā)行人有義務(wù)跟蹤證券的所有權(quán)，并在某些情況下，替換丟失或被銷毀的證券份額；對(duì)于通證化形式的證券，這一義務(wù)將繼續(xù)存在。

2. 私募份額不能自由交易。證券交易需要 （a） 證券經(jīng)紀(jì)商，（b） 替代交易系統(tǒng)（ ATS ），或 （c） 國(guó)家證券交易所的參與。如果證券發(fā)行人的證券交易違反這些限制，可能會(huì)喪失其注冊(cè)豁免權(quán)，并被迫成為一家公開的上市公司。因此，證券型通證將被創(chuàng)建在（a） 由發(fā)行者控制的私有鏈上，或 （b） 允許發(fā)行者控制和跟蹤這些資產(chǎn)交易的且有限制代碼約束的公鏈上。

3. “ICO 指導(dǎo)者”或“ ICO顧問(wèn)”除非有適當(dāng)?shù)脑S可，否則不得參與證券的架構(gòu)設(shè)計(jì)或發(fā)行（即銷售營(yíng)銷）。通常，先前參與設(shè)計(jì) ICO “通證經(jīng)濟(jì)模型”或“通證經(jīng)濟(jì)學(xué)”的顧問(wèn)將由證券經(jīng)紀(jì)商的注冊(cè)代表代替，這些經(jīng)紀(jì)商將按照相關(guān)法律進(jìn)行“構(gòu)造”或證券設(shè)計(jì)，并對(duì)這些證券進(jìn)行配售。這些注冊(cè)代表通過(guò)金融業(yè)監(jiān)管局（ FINRA ）和/或北美證券管理人協(xié)會(huì)（ NASAA ）金融證券考試（即“系列”考試）來(lái)獲得執(zhí)行這些服務(wù)的許可。通證化證券的發(fā)行人可以依賴技術(shù)服務(wù)提供商，并可以獲得內(nèi)部技術(shù)設(shè)計(jì)方面的幫助，但通常應(yīng)通過(guò)經(jīng)紀(jì)交易商的注冊(cè)代表進(jìn)行證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、營(yíng)銷和配售，以避免違反美國(guó)法律。

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