近年來，受全球鋰離子電池市場規(guī)?？焖僭鲩L帶動(dòng)，鋰電銅箔需求保持著穩(wěn)步增長的趨勢。據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2019年全球鋰電銅箔出貨量達(dá)17.0萬噸，同比增長16.4%。

在市場需求不斷增長的帶動(dòng)下，相關(guān)鋰電材料供應(yīng)商也因此受益。不久前，湖北中一科技股份有限公司（以下簡稱“中一科技”）提交了招股書擬創(chuàng)業(yè)板上市。

值得注意的是，2017年以來，中一科技的營收便不斷大幅增長，但凈利潤卻呈逐年下滑，業(yè)績總體呈現(xiàn)出增收不增利的局面。同時(shí)，其主營產(chǎn)品的售價(jià)和毛利率也呈下降趨勢，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額更是持續(xù)為負(fù)，而這或許是其沖刺IPO的原因之一。

增收不增利，毛利率不斷下滑

據(jù)了解，中一科技主要從事各類單、雙面光高性能電解銅箔系列產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，下轄云夢、安陸兩大電解銅箔生產(chǎn)基地。電解銅箔是指以銅材為主要原料，采用電解法生產(chǎn)的金屬銅箔，是鋰離子電池、覆銅板和印制電路板制造的重要材料。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域的不同，可以分為鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能設(shè)備及電子產(chǎn)品、覆銅板、印制電路板等多個(gè)領(lǐng)域。

在鋰電銅箔方面，其鋰電銅箔產(chǎn)品逐步從超薄銅箔向極薄銅箔轉(zhuǎn)換，6μm及以下鋰電銅箔成為其布局重心。隨著下游動(dòng)力電池行業(yè)集中度不斷提高，該公司引入了寧德時(shí)代作為客戶并逐漸加強(qiáng)了與其合作，對寧德時(shí)代的銷售收入比重逐步提高。

從業(yè)績來看，2017年至2020年上半年，中一科技分別實(shí)現(xiàn)營收4.98億元、6.02億元、8.31億元和4.49億元；凈利潤分別為0.57億元、0.66億元、0.41億元和0.34億元。其主營業(yè)務(wù)收入主要來自鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔，其中，鋰電銅箔的營收占比為43.13%、37.70%、49.01%和49.12%，標(biāo)準(zhǔn)銅箔的營收占比為56.87%、62.30%、50.99%和50.88%。

可直觀發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，在營收保持逐年增長的情況下，其凈利潤反而呈整體下滑趨勢，也就是說其增收不增利的局面已持續(xù)多年。

對于不斷增長的營收，中一科技表示，就鋰電銅箔而言，主要是2018年至2019年，其新增產(chǎn)線逐步建成投產(chǎn)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能逐年提高，使該產(chǎn)品產(chǎn)量迅速增長。以及其研制的6μm極薄鋰電銅箔可滿足一線客戶對動(dòng)力鋰電池產(chǎn)品的需求，促進(jìn)銷售的增長；而標(biāo)準(zhǔn)銅箔收入的增長則受益于PCB行業(yè)對產(chǎn)品需求的增加以及產(chǎn)線升級改造等，提高了產(chǎn)品產(chǎn)量所致。

對于凈利潤的下滑，中一科技表示系電解銅箔行業(yè)市場經(jīng)營環(huán)境變化，以及公司新生產(chǎn)線投產(chǎn)調(diào)試階段良品率較低影響所致。此外，自2017年起，其主營產(chǎn)品的價(jià)格便不斷下滑，成本和期間費(fèi)用也持續(xù)增加，也導(dǎo)致了其凈利潤無法實(shí)現(xiàn)同比正向增長。

同時(shí)，增收不增利的現(xiàn)象還體現(xiàn)在其不斷下滑的毛利率上。報(bào)告期內(nèi)，其綜合毛利率分別為29.39%、21.48%、15.51%和17.49%。中一科技表示，電解銅箔下游市場變化、新產(chǎn)線投產(chǎn)導(dǎo)致制造費(fèi)用上升、新產(chǎn)線試生產(chǎn)階段良品率較低和主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變等均導(dǎo)致了毛利率的下滑。

將其毛利率與諾德股份、超華科技和嘉元科技對比發(fā)現(xiàn)，行業(yè)綜合毛利率均值為23.91%、23.51%、27.54%和22.19%，顯著高于中一科技。從一定程度上說，在鋰電材料領(lǐng)域，其產(chǎn)品的競爭力不足且相對同行較為羸弱。

客戶方面，近幾年，其前五大客戶的銷售占比分別為48.22%、32.97%、27.05%和46.88%，占比略有波動(dòng)，不過其客戶結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。其中，2019年前五大客戶中新增寧德時(shí)代，并直接躍升至其第一大客戶，今年上半年該客戶營收占比進(jìn)一步上升，提升至29.35%。

從基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，受益于新能源汽車對動(dòng)力鋰電池需求的增加，其營收實(shí)現(xiàn)了逐年大幅增長。但相應(yīng)凈利潤、毛利率的日趨下降，也令人對其實(shí)際的盈利能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，應(yīng)收賬款逐年上升

凈利潤與毛利率的下滑，主要與其所處的行業(yè)發(fā)展以及自身經(jīng)營能力密切相關(guān)。

從下游新能源汽車市場來看，近五年來，新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展是動(dòng)力類鋰電池領(lǐng)域不斷增長的主要推動(dòng)力。2017-2018年在政府補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)下，中國新能源汽車市場增長迅猛，到2018年新能源汽車產(chǎn)量首次破百萬。

然而2019年下半年由于補(bǔ)貼退坡，新能源汽車全年產(chǎn)量有所下滑，與之對應(yīng)的動(dòng)力電池市場增速亦放緩，出貨量為71GWh，同比增長僅9.2%。GGII預(yù)計(jì)，受疫情影響，2020年中國動(dòng)力電池出貨量為73GWh左右。

在此情景下，其大客戶動(dòng)力電池廠商寧德時(shí)代的業(yè)績也不容樂觀，2020年三季報(bào)顯示，寧德時(shí)代前三季度實(shí)現(xiàn)營收315.22億元，同比下降4.06%；實(shí)現(xiàn)凈利潤33.57億元，同比下降3.10%。

作為新能源汽車動(dòng)力電池供應(yīng)商的中一科技，未來的盈利能力或會(huì)因此趨弱，同時(shí)，其積重難返的現(xiàn)金流問題也日益凸顯。2017年至2020年上半年，在營收實(shí)現(xiàn)大幅增長下，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻始終為負(fù)，分別為-0.59億元、-1.03億元、-2.58億元和-0.88億元，據(jù)其表示，主要受固定資產(chǎn)折舊、存貨、經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目、及經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目影響。

具體來說，一方面，2018年以來，客戶使用票據(jù)付款方式較多，導(dǎo)致其收到的票據(jù)金額較大；另一方面，中一科技取得票據(jù)后主要用于貼現(xiàn)或支付固定資產(chǎn)采購款，而其上游原材料供應(yīng)商仍以現(xiàn)款結(jié)算為主，使其購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金金額較高。

一般情況下，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)代表了企業(yè)“供血”能力不足。中一科技產(chǎn)品主要靠賒銷，在經(jīng)營期間現(xiàn)金并未增加，業(yè)績?nèi)俊俺岳媳尽眮砭S持。而其所屬電解銅箔行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，具有投資周期長、投資規(guī)模大的特點(diǎn)。若其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)且不斷擴(kuò)大，長此以往將面臨較大的償債和籌資壓力。

因此，為提高經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，中一科技在此次IPO募資的7.16億元中，將2億元都用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，可見其此次IPO的目的之一也是為解決該現(xiàn)金流問題。

同時(shí)，從其流動(dòng)資產(chǎn)來看，近幾年，其應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為0.36億元、0.96億元、2.01億元和1.95億元；存貨賬面價(jià)值分別為0.65億元、0.86億元、1.45億元和1.78億元，均在逐年快速上漲。

也就是說，中一科技不斷增長的營收或許只是“紙上富貴”，在此背后是雙雙下跌的凈利潤和毛利率，以及持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)金流、不斷增長的應(yīng)收賬款和存貨。在上述指標(biāo)的綜合影響下，其恐有現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。另外，若成功上市募資，其現(xiàn)金流赤字問題能否有效緩解，又該如何實(shí)現(xiàn)凈利潤增長？
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