此前遭遇多次爭議的明星獨角獸公司深圳市柔宇科技股份有限公司趕在2020年末提交了科創(chuàng)板上市招股書，關(guān)于其商業(yè)化和產(chǎn)能等方面的質(zhì)疑也得以揭開面紗。 這家曾率先發(fā)布全球首款折疊屏手機的公司由斯坦福博士劉自鴻于2012年創(chuàng)立，目前至少已獲得超75億元的外部融資，最新公開估值60億美元（約為390億元人民幣）。

按發(fā)行方案上限計，柔宇科技發(fā)行初始市值將達到577億元，上市首日突破千億市值或不在話下。

但在超強的吸金能力和高估值之下，柔宇科技的商業(yè)化能力卻表現(xiàn)出較大反差。2017年至2020年上半年，該公司累計營收僅有5億多元，而虧損則高達近32億元，公司還預(yù)計短期內(nèi)依然無法盈利，高企的費用成本尤其是研發(fā)支出成為公司長期虧損的重要誘因。

同時，柔宇科技主打的柔性顯示屏產(chǎn)能閑置情況嚴重，產(chǎn)能利用率一度低至5%，且存在滯銷風(fēng)險，而公司面向B端的企業(yè)解決方案業(yè)務(wù)連續(xù)多年虧本銷售，以FlexPai柔派系列折疊屏手機、智能手寫本柔記等為代表的消費者產(chǎn)品同樣略顯薄利。

招股書還透露出柔宇科技告急的現(xiàn)金流，其也拋出了頗為市場矚目的IPO規(guī)模，計劃募資144億元，僅次于科創(chuàng)板已上市的中芯國際。在柔性電子產(chǎn)品需求尚處于初期的情況下，商業(yè)化依然是柔宇科技最為嚴峻的挑戰(zhàn)。

三年半虧損32億，研發(fā)達營收5倍

數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，柔宇科技營收分別約0.65億元、1.09億元、2.27億元，2018年和2019年的同比漲幅分別為68%和108%，年均復(fù)合增長率約87%；同期凈虧損分別約為3.59億元、8.02億元、10.73億元，虧損不斷加劇。

2020年受疫情影響，柔宇科技上半年僅實現(xiàn)營收1.16億元，但凈虧損高達9.61億元，基本與2019年相當，虧損進一步加劇。由此也可看出，前述報告期內(nèi)柔宇科技合計虧損達到近32億元，而同期營收總額則僅有5億多，隨著營收規(guī)模擴大，虧損也相應(yīng)增大。

柔宇科技表示，公司持續(xù)虧損的主要原因是公司產(chǎn)品仍在市場拓展階段，銷售規(guī)模較小且新產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量資金。公司預(yù)計，首次公開發(fā)行后公司短期內(nèi)仍無法盈利，存在繼續(xù)大額虧損的風(fēng)險，以及無法進行現(xiàn)金分紅，甚至可能觸發(fā)科創(chuàng)板強制退市條款的規(guī)定。

持續(xù)高企的費用成為柔宇科技虧損的主因。2017年至2019年，公司費用總額規(guī)模逐年大幅上升，從3.47億元增長至10.44億元，占營收比重分別高達537%、725%、460%，2020年上半年更是達到832%，費用總額則達到9.65億元。

這其中研發(fā)費用占據(jù)大頭。前述期內(nèi)，柔宇科技研發(fā)費用分別達到1.60億元、4.88億元、5.86億元、5.83億元，占同期營收的比重分別約為248%、448%、258%、502%，其中2020年上半年的研發(fā)費用基本與2019年持平，成為虧損加劇的核心誘因。

與之對應(yīng)的是，截至2020年上半年末柔宇科技技術(shù)人員為1028人，占比也達到66%。可見，無論是從支出規(guī)模，還是人員結(jié)構(gòu)來看，柔宇科技長期都處于研發(fā)主導(dǎo)的發(fā)展階段，燒錢的速度肉眼可見，而這離不開資本的支持。

柔宇科技由清華大學(xué)電子工程系、斯坦福博士劉自鴻創(chuàng)辦于2012年。天眼查顯示，自成立以來，柔宇科技完成10次融資，披露的融資金額超過75億元，估值也一路高歌猛進，最新公開估值達到60億美元（約為390億元人民幣），成為一級市場備受關(guān)注的明星公司，真格基金創(chuàng)始人徐小平就曾因錯失這一項目而扼腕嘆息，并稱“投到柔宇科技這樣的項目就是最大的驕傲”。

據(jù)柔宇科技招股書，目前劉自鴻持有38.61%的A類普通股（每股可投4票），擁有71.56%的投票權(quán)，而其他股東均為B類股份（每股可投1票），其中中信資本持股6.05%，系最大外部單一機構(gòu)股東，深創(chuàng)投及其關(guān)聯(lián)方深圳紅土、廣東紅土合計持有7.35%的股權(quán)，IDG、保利資本、基石資本、松禾資本等也是公司股東。

劉自鴻擁有對柔宇科技的絕對控制權(quán)，招股書顯示，目前公司董事會由8名董事組成，均由劉自鴻提名；其中3名獨董中還包括招商銀行前行長馬蔚華，以及金融領(lǐng)域知名學(xué)者劉姝威，她曾公開質(zhì)疑過藍田、樂視和寶能等公司，還在萬科、格力電器等知名企業(yè)擔任獨董。

產(chǎn)品存滯銷風(fēng)險，B端業(yè)務(wù)虧本銷售

柔宇科技主營柔性電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，獲得境內(nèi)外1102項專利，還有1326項已提交申請（截至2020年11月30日），主要提供基于全柔性顯示屏和傳感器技術(shù)的柔性電子產(chǎn)品與解決方案，覆蓋智能移動終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運動時尚和辦公教育等六大領(lǐng)域。

據(jù)介紹，柔宇科技在2014年就開發(fā)出了基于超低溫非硅制程集成技術(shù)（ULT-NSSP）的彩色全柔性、可反復(fù)折疊的顯示屏，厚度僅有0.01mm，最小卷曲半徑僅有1mm，并在2018年投產(chǎn)了全球首條全柔性顯示屏大規(guī)模量產(chǎn)線，柔性顯示基地建設(shè)項目（一期）總投資約60億元。

但柔宇科技的量產(chǎn)能力在過去多次受到質(zhì)疑，劉自鴻曾在接受搜狐科技等媒體采訪時表示，按照8寸的全柔性屏來計算，目前一期產(chǎn)線產(chǎn)能約為280萬片/年。此次柔宇科技則暴露出更多問題，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性顯示屏的產(chǎn)能利用率分別約為15%、31%、5%，效率嚴重不足，這樣的數(shù)據(jù)很難稱得上實現(xiàn)大規(guī)?！傲慨a(chǎn)”。

柔宇科技的產(chǎn)品給外界的感覺一直都是存在感不強，商業(yè)化能力較弱，而此次披露的產(chǎn)銷情況同樣也不樂觀。2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性顯示屏最高的一年也僅僅賣了5萬多片，期內(nèi)產(chǎn)銷率分別約為27%、17%、46%，暴露出滯銷風(fēng)險。與之對應(yīng)的是，則是柔宇科技存貨價值的持續(xù)增長，從2017年的1.03億元上升至去年上半年的4.80億元。

從具體業(yè)務(wù)來看，柔宇科技采取的是2B+2C兩條腿走路的模式，主要提供企業(yè)解決方案，以及以FlexPai柔派系列折疊屏手機、智能手寫本柔記、頭戴顯示器等為代表的的消費者產(chǎn)品。柔宇科技曾在2018年10月率先發(fā)布了全球首款消費級量產(chǎn)折疊屏手機FlexPai柔派，去年9月第二代折疊屏手機FlexPai 2正式發(fā)布并全面出貨上市。

但這兩條腿的發(fā)展并不同步。數(shù)據(jù)顯示，柔宇科技的企業(yè)解決方案業(yè)務(wù)營收持續(xù)增長，但占比卻從2017年的82%下降至2019年的58%，去年上半年更是驟降至22%；消費者產(chǎn)品營收占比則持續(xù)增長，并在去年上半年逆襲成為第一大業(yè)績來源，為公司貢獻了近78%的營收，但公司并未披露具體產(chǎn)品的銷售情況。

值得注意的是，企業(yè)解決方案業(yè)務(wù)曾長期虧本銷售，其在2017年至2019年的毛利率持續(xù)為負，2018年甚至達到近-18%，去年上半年則轉(zhuǎn)正達到近29%。柔宇科技表示，這與采取了較低的定價策略有關(guān)，且細分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、人員數(shù)量、結(jié)構(gòu)變化較大，導(dǎo)致毛利率波動較大。

消費者產(chǎn)品則是略顯薄利的生意，其毛利率從的2017年的近6%持續(xù)下降至2019年的3%左右，去年上半年反彈至超7%。對此柔宇科技解釋稱，這主要系公司產(chǎn)品種類變化較大，不同產(chǎn)品毛利率水平存在差異，并且同一產(chǎn)品在生命周期的不同階段，毛利率水平亦不相同。

這也導(dǎo)致柔宇科技整體盈利能力低于多數(shù)同行。雖然柔宇科技稱目前尚無與公司主營業(yè)務(wù)完全可比的上市公司，但在部分業(yè)務(wù)上存在競爭對手。根據(jù)柔宇科技在招股書中列出的7家同行可比公司，其毛利率低于其中的6家公司，亦低于同行超過30%的平均值。

對于柔宇科技同時殺入B端和C端，市場此前也多有質(zhì)疑，有觀點認為其應(yīng)該明確自身作為柔性屏供應(yīng)商的身份。對此劉自鴻此前在接受采訪時表示，行業(yè)中沒有絕對的模式，還是要找到最合適自己的基因、能力和市場定位的方式，2B和2C結(jié)合的模式，對于柔宇和柔性電子的發(fā)展來說，都是最合適的方式。

但是顯然，從目前的情況來看，柔宇科技商業(yè)化能力并不突出。柔宇科技重點宣傳的折疊屏手機依然較為小眾，F(xiàn)lexPai 2號稱在屏幕、鉸鏈、操作系統(tǒng)上實現(xiàn)全面升級，但在電商渠道上只有1200多個購買評價，其中不乏差評。

柔宇科技還提到，公司積累了中國移動、中國電信、Vertu、空中客車、路易威登、瀘州老窖、東方演藝集團、格力電器等一批知名企業(yè)級客戶。但柔宇科技在這些客戶上并未能實現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用落地，招股書披露的前五大客戶另有其人，且集中度也比較高，去年上半年前五大客戶營收合計占比達到68%，顯示公司客戶開發(fā)能力也有待提高。

募資144億元，如何撐起高估值？

實際上，柔宇科技在2019年就動了上市的心，其在招股書中透露，公司曾在2019年計劃到境外資本市場上市并搭建了VIE架構(gòu)，但后來選擇回歸國內(nèi)資本市場，又在2020年6月拆除了VIE架構(gòu)。

這也在一定程度上反映出，融資已經(jīng)很難繼續(xù)支撐仍需大肆燒錢的柔宇科技，目前公司的現(xiàn)金流已處在告急狀態(tài)。在前述報告期內(nèi)，柔宇科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負值，合計凈流出近22億元，而公司此前主要通過股權(quán)和債權(quán)等融資渠道補充營運資金。

與此同時，柔宇科技的應(yīng)收賬款從2017年底的0.29億元持續(xù)增長至去年上半年末的0.98億元，占營收的比例從45%上升至84%，銷售回款滯緩也加劇了公司的現(xiàn)金流緊張局面。截止去年上半年末，公司持有的貨幣資金不到8.48億元，相較2019年底減少超過40%。

為此柔宇科技此次也拋出了頗為市場矚目的IPO規(guī)模，其計劃發(fā)行不超過1.2億股，募資144.34億元，高于此前媒體報道的120億元。這在科創(chuàng)板擬上市公司中僅次于京東數(shù)科的204億元和吉利汽車的200億元，而在已上市的科創(chuàng)板公司中僅次于中芯國際。

從投向來看，此次募資中的一半將用于柔性前沿技術(shù)研發(fā)、柔性顯示基地升級擴增建設(shè)、柔性技術(shù)的企業(yè)解決方案開發(fā)、新一代柔性智能終端開發(fā)等四個項目，剩余下的一半，也就是72億元，將用于補充流動資金，由此也顯示出柔宇科技對資金的“饑渴”。

值得注意的是，在這四個項目中，柔性顯示基地升級擴增建設(shè)項目耗資最高，柔宇科技擬向其投資49億元。該項目屬于產(chǎn)能擴建項目，預(yù)計兩年建成后新增年產(chǎn)能6324千片。但在目前柔宇科技存在大量閑置產(chǎn)能的情況下，是否存在擴產(chǎn)必要？有市場分析認為，這部分資金在未來很大可能將被轉(zhuǎn)做用于日常生產(chǎn)經(jīng)營，補充流動資金。

此外，按照發(fā)行方案中擬發(fā)行新股占比不超過25%的比例和發(fā)行上限計算，柔宇科技發(fā)行價或為120元，發(fā)行初始市值將達577億元，相較公司最新估值增長近48%。也就是說，上市首日至少上漲約83%，該公司估值便可突破千億大關(guān)。

由此根據(jù)柔宇科技2019年營收計算，公司PS（市銷率）估值將高達254倍。在市場人士看來，這樣的高估值與柔宇科技較低的營收規(guī)模和高額的虧損并不匹配，顯然是給了未來溢價。

柔宇科技在招股書中多次表達了對柔性屏市場前景的樂觀，其認為全柔性顯示屏及全柔性傳感器將人們從剛性的物理形態(tài)限制中解放出來，加之其在厚度、重量、耐用性、色彩和節(jié)能等方面的優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者不斷涌入，柔性電子行業(yè)將迎來快速發(fā)展。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，預(yù)計2025年全球柔性電子行業(yè)的市場規(guī)模將達到 3049億美元，2019年至2025年的年復(fù)合增長率約為145%；其中在智能交通領(lǐng)域的智能交通年復(fù)合增長率將達到177%，文娛傳媒將達到117%。不過，柔宇科技也提到，目前下游行業(yè)對于柔性電子產(chǎn)品需求尚處于初期，公司正逐步經(jīng)歷從研發(fā)到下游客戶拓展的關(guān)鍵階段。

劉自鴻曾把柔宇科技的發(fā)展分為三個階段：從0到1的技術(shù)創(chuàng)新，從1到N的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，從N到N+的應(yīng)用創(chuàng)新，“每個階段的挑戰(zhàn)不一樣，感覺一路在打怪?！睂τ诩磳⑸鲜械娜嵊羁萍紒碚f，商業(yè)化依然是最為嚴峻的挑戰(zhàn)

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