公司主要是從事模擬芯片中的信號(hào)鏈產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用，如果按照芯片種類，公司的產(chǎn)品可以分為信號(hào)感知芯片、隔離與接口芯片、驅(qū)動(dòng)與采樣芯片，公司還提供一定的定制服務(wù)。公司將這三類芯片應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)控制、汽車電子和信息通訊等四個(gè)領(lǐng)域，2021年四塊業(yè)務(wù)的占比分別是15%、38%、15%和30%，22年工業(yè)和汽車估計(jì)都能夠?qū)崿F(xiàn)翻倍的增長(zhǎng)。

公司的主要股東包括王升楊、盛云和王一峰，三人曾經(jīng)一起在亞德諾半導(dǎo)體公司工作，王升楊的股權(quán)略微多一些，但也沒(méi)有絕對(duì)的投票權(quán)，王升楊擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司的日常管理，盛云負(fù)責(zé)公司的研發(fā)，王一峰負(fù)責(zé)銷售，三位公司的分工比較合理。三人還簽訂了一致行動(dòng)人決定，但三者意見(jiàn)不同意時(shí)，按照王升楊的意見(jiàn)來(lái)處理，在這種機(jī)制下，三位股東對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)有充分的參與權(quán)，但如果意見(jiàn)不統(tǒng)一時(shí)，又能夠確保王升楊對(duì)公司有一貫的控制權(quán)。

公司的員工激勵(lì)相對(duì)比較好，瑞矽咨詢、納芯壹號(hào)、納芯貳號(hào)、納芯叁號(hào)和納芯咨詢是公司的員工持股平臺(tái)。公司的核心研發(fā)人員中，馬邵宇、趙佳和葉健都是來(lái)自于亞德諾公司。納芯微、圣邦股份和思瑞浦都存在的問(wèn)題是大股東的持股比例不多，估計(jì)是這些公司的發(fā)展的過(guò)程中經(jīng)過(guò)多輪融資稀釋的結(jié)果。據(jù)說(shuō)公司最近還從思瑞浦挖了一些人，可能是公司的團(tuán)隊(duì)比較年輕有活力，近期在推股權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)人才的吸引力比較強(qiáng)。

公司在一開(kāi)始就比較重視工業(yè)、汽車和新能源等領(lǐng)域拓展，整車廠缺芯對(duì)國(guó)內(nèi)的芯片是巨大的機(jī)遇，納芯微的汽車占比22年估計(jì)會(huì)達(dá)到20%，公司專門(mén)成立了汽車部門(mén)，專門(mén)針對(duì)汽車客戶。目前我國(guó)汽車芯片90%都需要依賴進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)替代的空間比較大。

信號(hào)感知芯片是公司最早開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，信號(hào)感知芯片主要可以分為傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片和集成式傳感器芯片，傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片主要用于傳感器敏感元件輸出信號(hào)的采樣和處理，公司傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片的典型產(chǎn)品為壓力傳感器、加速度傳感器和硅麥克風(fēng)信號(hào)調(diào)理ASIC芯片。2020年中國(guó)壓力傳感器和加速度傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片的市場(chǎng)規(guī)模分別為2162萬(wàn)美元和1395萬(wàn)美元，公司的市場(chǎng)份額分別是32%和23%，主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有博世、意法半導(dǎo)體、NXP和英飛凌，海外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大部分都是賣(mài)芯片+敏感元件，不對(duì)外賣(mài)芯片。

集成式傳感器芯片是將傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片與敏感元件集成在一起，做成了溫度和壓力傳感器。21年上半年消費(fèi)電子、工業(yè)控制和汽車電子分別貢獻(xiàn)了信號(hào)感知芯片57%、24%和17%的收入，信號(hào)感知芯片的收入增長(zhǎng)相對(duì)比較快。在未來(lái)，車與環(huán)境的交互比較是越來(lái)越多的，因此，電動(dòng)車和智能汽車用到的信號(hào)感知芯片也會(huì)越來(lái)越多。

公司的集成式壓力傳感器可以測(cè)量油箱中燃油蒸發(fā)造成的壓力上升，從而檢測(cè)燃油蒸汽泄漏的情況，提升燃油效率，還可以提升柴油車尿素罐的使用效率。新能源汽車的BMS系統(tǒng)還需要用到溫度傳感器和電流傳感器。公司的壓力傳感器和信號(hào)調(diào)理ASIC芯片產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)東風(fēng)汽車、上汽大通、云內(nèi)動(dòng)力的批量供貨。

公司的隔離與接口芯片主要分為數(shù)字隔離芯片和接口芯片，隔離芯片是公司未來(lái)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。數(shù)字隔離芯片主要是用于強(qiáng)電與弱電之間的信號(hào)傳輸，隔離芯片可以分為傳統(tǒng)的光耦和數(shù)字隔離芯片，數(shù)字隔離芯片又可以分為磁耦合和電容耦合，公司是基于CMOS工藝的電容耦合技術(shù)，是未來(lái)的趨勢(shì)。接口芯片主要用于電子系統(tǒng)之間的信號(hào)傳輸，按照是否有隔離功能，可以分為隔離接口芯片和非隔離接口芯片。21年上半年，公司的隔離與接口芯片62%用于信息通信領(lǐng)域，剩下的是用于工控領(lǐng)域。

在信息通信領(lǐng)域，公司的隔離芯片主要是用于通信基站和配套設(shè)施的電源模塊中。到了5G時(shí)代，基站的功率提升，單個(gè)電源模塊用的隔離芯片將大幅增加。從行業(yè)需求看，22年是5G建設(shè)的高峰，之后5G基站的建設(shè)量將逐漸減少。

在汽車領(lǐng)域，公司把握住了汽車行業(yè)缺芯的機(jī)會(huì)，由于比亞迪在21年拿不到TI的貨源，公司21年在比亞迪的供貨比例估計(jì)達(dá)到80%。每輛車估計(jì)需要用100-200個(gè)芯片，需要用200-300元的隔離芯片。國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)空間是40億，公司的市場(chǎng)份額是15%。公司的隔離產(chǎn)品已經(jīng)到六通道，思瑞浦只有四通道產(chǎn)品。

隔離芯片在國(guó)際市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是ADI、TI、Silicon Labs等歐美半導(dǎo)體公司，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還有上海榮湃半導(dǎo)體，ADI在2007年率先推出了磁耦合技術(shù)，Silicon Lab在2009年推出了電容耦合技術(shù)，TI、納芯微和榮湃也使用了電容耦合。2020年公司的數(shù)字隔離芯片在全球的市場(chǎng)份額是5%，尚有提升空間。

驅(qū)動(dòng)和采樣芯片包括驅(qū)動(dòng)芯片和采樣芯片，驅(qū)動(dòng)芯片是用來(lái)驅(qū)動(dòng)MOSFET、IGBT、SiC和GaN等功率器件的芯片，能夠放大控制芯片的邏輯信號(hào)，實(shí)現(xiàn)快速開(kāi)啟和關(guān)斷功率器件。全球驅(qū)動(dòng)芯片的下游需求中電機(jī)、顯示和照明的占比分別是47%、21%和14%，給匯川供貨1000多萬(wàn)，在匯川的份額估計(jì)是10%多。采樣芯片主要用于系統(tǒng)中的電流和電壓等模擬信號(hào)的監(jiān)控。

驅(qū)動(dòng)芯片的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是英飛凌、TI、羅姆半導(dǎo)體、意法半導(dǎo)體和ADI等，其中英飛凌、TI、ADI和Silicon Lab等公司推出了針對(duì)新能源汽車的隔離驅(qū)動(dòng)芯片，隔離驅(qū)動(dòng)芯片需要同時(shí)具備隔離和驅(qū)動(dòng)技術(shù)，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不多。在采樣芯片領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)主要供應(yīng)商有Broadcom、ADI、TI 等歐美半導(dǎo)體公司。

憑借豐富的車規(guī)級(jí)芯片開(kāi)發(fā)能力，公司的隔離驅(qū)動(dòng)與隔離采樣芯片在2020年第三季度開(kāi)始批量出貨后，已進(jìn)入比亞迪、五菱汽車、長(zhǎng)城汽車、一汽集團(tuán)、寧德時(shí)代等國(guó)內(nèi)主流終端廠商的新能源汽車供應(yīng)體系并實(shí)現(xiàn)批量裝車。

在生產(chǎn)方面，公司采用Fabless模式，主要的代工商是中芯國(guó)際、韓國(guó)東部高科和臺(tái)積電等，公司做的模擬芯片對(duì)先進(jìn)制程的晶圓代工廠的要求并不高。而海外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是采用IDM模式，優(yōu)點(diǎn)是技術(shù)和工藝不容易泄露，缺點(diǎn)是擴(kuò)產(chǎn)可能比較慢。公司采用Fabless模式，優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)能擴(kuò)張比較快，缺點(diǎn)是技術(shù)和工藝可能會(huì)擴(kuò)散，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快速跟進(jìn)。不過(guò)中國(guó)企業(yè)目前的優(yōu)勢(shì)就是反應(yīng)比較快，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟進(jìn)之前就推出了新產(chǎn)品。

在銷售方面，公司以經(jīng)銷為主，經(jīng)銷對(duì)收入的貢獻(xiàn)達(dá)到2/3，有些大客戶采購(gòu)比較敏感，也需要用經(jīng)銷模式。此外，公司的通用料號(hào)比較多，因此，比較適合采用經(jīng)銷模式。公司的銷售人員也相對(duì)比較多，需要銷售人員現(xiàn)場(chǎng)指導(dǎo)公司芯片的使用。公司的前五大客戶貢獻(xiàn)了公司50%多的收入，21年上半年南京基爾諾貢獻(xiàn)了公司43%的客戶，其他客戶的收入貢獻(xiàn)都在5%以內(nèi)。

現(xiàn)在上市的芯片公司很多，就連原本比較稀缺的模擬芯片公司也越來(lái)越多，未來(lái)估計(jì)有一個(gè)整合的過(guò)程，國(guó)內(nèi)這些模擬芯片公司做的業(yè)務(wù)在國(guó)際巨頭那邊估計(jì)就是一個(gè)部門(mén)。這些上市的芯片公司估計(jì)未來(lái)會(huì)有一些會(huì)逐漸掉隊(duì)，如果立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，最重要的是留住行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀人才，這才是公司持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，至于一個(gè)產(chǎn)品或是一個(gè)料號(hào)，決定不了公司的生死。

現(xiàn)在模擬芯片的主要公司有圣邦股份、思瑞浦和納芯微，從現(xiàn)金流的角度，圣邦股份是最好的，納芯微最差。思瑞浦的毛利率比較高，達(dá)到60%，圣邦股份和納芯微21年的毛利率是55%和53%。三家公司的凈利率都在提升，主要是因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)帶來(lái)的期間費(fèi)用率的下降。從人均產(chǎn)值看，21年納芯微、圣邦股份和思瑞浦分別是280萬(wàn)元、260萬(wàn)元和335萬(wàn)元。從研發(fā)費(fèi)用看，思瑞浦的研發(fā)費(fèi)用率是最高的，21年達(dá)到22.7%，圣邦股份和納芯微分別是16.9%和12.4%。納芯微的營(yíng)業(yè)周期是最長(zhǎng)的，21年是144天，三家公司都是存貨比較多。

從估值看，考慮到股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和理財(cái)收益，22年的表觀利潤(rùn)是4.7億元，23年6.5-7.0億元的利潤(rùn)。納芯微、思瑞浦和圣邦股份目前的市值分別是328億、475億和704億，22年的PE估值分別是70倍、89倍和67倍，納芯微上市晚，融資了55.8億元，是這幾家公司中，現(xiàn)金最為充裕的。市場(chǎng)給思瑞浦的估值最高，是因?yàn)樗既鹌种暗氖杖朐鲩L(zhǎng)是最快的，但22年納芯微的收入增長(zhǎng)快思瑞浦，如果樂(lè)觀的話，納芯微的估值甚至市值有可能超過(guò)思瑞浦。

公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是三家公司中最好的，22年估計(jì)新能源汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司20%的收入，隔離芯片中的工業(yè)控制領(lǐng)域中也有一些是用于光伏逆變器的，22年用于光伏逆變器的隔離芯片估計(jì)貢獻(xiàn)公司20%的收入，公司的收入中有40%都來(lái)源于新能源，應(yīng)該是目前新能源業(yè)務(wù)占比最高的公司。而圣邦有較多的消費(fèi)電子和工業(yè)業(yè)務(wù)，思瑞浦有較多的通信相關(guān)的業(yè)務(wù)，這些下游增速都不算快。

作者：獵股師