一場(chǎng)關(guān)乎中國芯片產(chǎn)業(yè)鏈安全的攻防戰(zhàn)悄然打響。

全球最大半導(dǎo)體封裝設(shè)備企業(yè)ASMPT面臨國外資本收購，關(guān)鍵技術(shù)外流的威脅，一場(chǎng)關(guān)乎中國芯片產(chǎn)業(yè)鏈安全的攻防戰(zhàn)悄然打響。

這家1975年誕生于中國香港，現(xiàn)在香港上市的企業(yè)是半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)主流陣營中唯一的“中國面孔”，更是國際權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的全球半導(dǎo)體20強(qiáng)榜單中唯一的中國公司。其熱壓鍵合（TCB）技術(shù)被業(yè)內(nèi)大客戶稱為 “光刻機(jī)之后第二重要技術(shù)”。

而且，ASMPT盈利強(qiáng)悍。7月23日，中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，銷售收入達(dá)65.3億港元，同比增長0.7%?；ㄆ煸谘袌?bào)中指，該行相信ASMPT最困難的時(shí)間已經(jīng)過去，并將在2026至27年迎來增長的TCB機(jī)會(huì)。大華繼顯研報(bào)稱，ASMPT訂單勢(shì)頭持續(xù)改善，可能意味著新一輪資本支出周期的開始，而人工智能相關(guān)產(chǎn)品的持續(xù)進(jìn)展，可能在短期內(nèi)增強(qiáng)投資者信心。目標(biāo)價(jià)由68港元上調(diào)至92.4港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。國內(nèi)證券機(jī)構(gòu)華金證券研報(bào)表示，ASMPT在TC鍵合設(shè)備上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及在半導(dǎo)體后端制造設(shè)備領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，疊加公司TCB解決方案在邏輯和存儲(chǔ)應(yīng)用方面的重大躍進(jìn)將進(jìn)一步鞏固其TCB市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者地位，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。光大證券、華泰金控、中銀證券也均給出“買入/增持”評(píng)級(jí)。

對(duì)中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈而言，ASMPT不僅是解決“卡脖子”難題的關(guān)鍵一環(huán)，更是中國香港孕育的全球產(chǎn)業(yè)明珠。大量有識(shí)之士提出了由中資出手收購ASMPT，保住家門口的這顆明珠。但在戰(zhàn)略意義之外，中資收購在財(cái)務(wù)上是否可行？收益又如何？這是值得深入探討的問題。

ASMPT美國業(yè)務(wù)占比與戰(zhàn)略地位幾何？數(shù)據(jù)揭開真相

去年外資收購企圖雖未最終得逞，卻如同一記警鐘在行業(yè)上空長鳴，為中國半導(dǎo)體領(lǐng)域的安全防線敲響了警醒之音。據(jù)傳，ASMPT因深厚的市場(chǎng)根基和研發(fā)能力，引發(fā)中資關(guān)注。

面對(duì)這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，眾多具備前瞻視野的有識(shí)之士紛紛建言：當(dāng)務(wù)之急應(yīng)由中資主動(dòng)出手收購ASMPT，將這顆深耕本土、關(guān)乎產(chǎn)業(yè)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力的“東方明珠”牢牢掌握在自己手中。這不僅是守護(hù)中國半導(dǎo)體行業(yè)獨(dú)立自主發(fā)展命脈的戰(zhàn)略抉擇，更是筑牢產(chǎn)業(yè)安全屏障的關(guān)鍵一步。

然而，在關(guān)乎國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏大敘事之外，一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題同樣值得深思：若中資啟動(dòng)收購，除了要打消CFIUS出于買方身份而阻止交易的顧慮，還有就是能否在財(cái)務(wù)層面實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的收益？這一疑問也讓這場(chǎng)潛在的收購案在理想與現(xiàn)實(shí)、長遠(yuǎn)布局與短期回報(bào)之間，面臨著更全面的考量。

一個(gè)首當(dāng)其沖的問題是：市場(chǎng)擔(dān)憂ASMPT一部分外國業(yè)務(wù)（例如美國業(yè)務(wù)）可能成為中資收購后的“阿喀琉斯之踵”。

ASMPT作為一家全球化企業(yè)，業(yè)務(wù)遍布多個(gè)地區(qū)。從公開數(shù)據(jù)來看，其在地區(qū)營收占比方面，呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化。在過往的發(fā)展歷程中，其營收在不同地區(qū)表現(xiàn)各異。

2024年ASMPT地區(qū)營收占比分布：

通過財(cái)報(bào)可見，2024年ASMPT在美國收入占比僅約12%，遠(yuǎn)低于中國大陸（38%）與歐洲（19%）。

下圖為2024年美國客戶收入占比：

SEMI業(yè)務(wù)（半導(dǎo)體設(shè)備）：根據(jù)ASMPT 2024年的財(cái)務(wù)報(bào)告和業(yè)務(wù)披露，2024年，ASMPT的半導(dǎo)體解決方案分部（即SEMI業(yè)務(wù)）銷售收入同比增長6.9%，占集團(tuán)總營收的51%。這一數(shù)據(jù)直接來自公司官方披露，覆蓋了半導(dǎo)體封裝全鏈條的設(shè)備銷售，包括固晶、焊線、塑封等傳統(tǒng)封裝業(yè)務(wù)，以及先進(jìn)封裝解決方案。先進(jìn)封裝核心客戶為臺(tái)積電（中國臺(tái)灣）、三星/SK海力士（韓國）等。

SMT業(yè)務(wù)（表面貼裝設(shè)備）：占營收49%，主要客戶主要集中在消費(fèi)電子、汽車電子、通信設(shè)備與工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域，一部分來自蘋果供應(yīng)鏈，一部分來自三星、華為、小米等。

按照24年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，美國整體銷售收入約2.08億美元（16.3億港元），眾所周知，SMT業(yè)務(wù)是收購西門子旗下SEAS表面貼裝業(yè)務(wù)和DEK印刷機(jī)業(yè)務(wù)組建而來，歷史原因注定SMT業(yè)務(wù)在歐美市場(chǎng)占比更高，大膽猜想，美國SEMI業(yè)務(wù)可能不足總營收的6%，按照8%的凈利假設(shè)，美國SEMI業(yè)務(wù)凈利不足8百萬美元。

更關(guān)鍵的是，先進(jìn)封裝設(shè)備的核心需求來自亞洲：臺(tái)積電、SK海力士全球主導(dǎo)地位，中國的大客戶也馬上會(huì)突破技術(shù)封鎖對(duì)相關(guān)設(shè)備產(chǎn)生爆炸式增長。加之考慮到我國長期戰(zhàn)略走向，假如脫離一部分美國本土市場(chǎng)，對(duì)ASMPT的財(cái)務(wù)收入影響可控，對(duì)技術(shù)護(hù)城河則無損。

在客戶集中度方面，ASMPT表現(xiàn)出健康的分散性。2024年，前五大客戶僅占集團(tuán)總銷售收入的14%，外國并無單一客戶占據(jù)不可替代的地位。這為潛在的業(yè)務(wù)重組提供了操作空間。

值得注意的是，縱向?qū)Ρ蕊@示，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，美國地區(qū)銷售收入在2024年較2023年減少4.37億港元，同比下降1.74%，至2024年時(shí)，該地區(qū)收入僅占集團(tuán)總收入的12.31%。相比之下，中國大陸銷售收入實(shí)現(xiàn)同比增長，其占比由31%提升至38%。如先前分析，中國大陸在SEMI業(yè)務(wù)中的實(shí)際占比可能更高。

中資若收購ASMPT：財(cái)務(wù)收益如何跑贏50億美元報(bào)價(jià)？

一位業(yè)內(nèi)專家假設(shè)，以網(wǎng)上KKR傳聞的50億美元（現(xiàn)約392億港元）私有化報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)來模擬，能讓人們對(duì)中資收購后的財(cái)務(wù)收益有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)和判斷。預(yù)設(shè)的專業(yè)分析表明，通過戰(zhàn)略分拆與重組，中資不僅可保住關(guān)鍵技術(shù)資產(chǎn)，還能“分拆+政策溢價(jià)”實(shí)現(xiàn)可觀財(cái)務(wù)回報(bào)。

下圖為中資收購ASMPT財(cái)務(wù)收益模擬表：

此外，2024年ASMPT的核心業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“半導(dǎo)體強(qiáng)、SMT弱”的分化格局，SEMI分部憑借先進(jìn)封裝技術(shù)成為增長引擎。據(jù)報(bào)道顯示，美國在全球芯片制造市場(chǎng)的份額僅為12%，而在先進(jìn)封裝領(lǐng)域的占比更是低到只有3%，份額有限。

核心方案是分拆非核心業(yè)務(wù)與聚焦高增長領(lǐng)域。ASMPT的SMT業(yè)務(wù)2024年銷售收入下滑22.9%，與快速增長的SEMI業(yè)務(wù)形成鮮明對(duì)比。該業(yè)務(wù)據(jù)華金研報(bào)（2026年預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)）分析，獨(dú)立估值可達(dá)13億美元，出售后可為交易提供重要資金支持。

剝離SMT后的核心SEMI業(yè)務(wù)估值邏輯將改變。根據(jù)ASMPT中期報(bào)發(fā)布，按大華繼顯給出的2026年預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)凈利約15.83億港元，推算ASMPT在2026年?duì)I收可達(dá)191.53億港元，SEMI業(yè)務(wù)營收為97.68億（按照2024年SEMI業(yè)務(wù)的收入占比51%推算）。

作為先進(jìn)封裝設(shè)備龍頭，其TCB技術(shù)滿足AI芯片制造的關(guān)鍵需求。

隨著中期報(bào)告發(fā)布，ASMPT也表示，在人工智能和中國市場(chǎng)的推動(dòng)下，對(duì)先進(jìn)封裝銷售收入的持續(xù)增長充滿信心。

若通過“H轉(zhuǎn)A”實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市，在剝離SMT業(yè)務(wù)后，核心SEMI業(yè)務(wù)（不含美國）的情況下，參考中國半導(dǎo)體板塊平均50倍市盈率的估值環(huán)境下，SEMI業(yè)務(wù)估值將大幅提升。即使僅給予40倍PE估值，該業(yè)務(wù)價(jià)值約40億美元。

針對(duì)市場(chǎng)最關(guān)心的“一部分外國業(yè)務(wù)”風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)模型表明可控。美國業(yè)務(wù)僅占銷售額12%，即使完全損失該部分利潤，影響也可控制在10%以內(nèi)。實(shí)際上，完全剝離美國業(yè)務(wù)并非唯一選擇，可通過管理層收購或戰(zhàn)略出售給歐洲基金等方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值回收。

因此，綜合測(cè)算：收購總成本50億美元，分拆SMT業(yè)務(wù)回收13億美元（原西門子整體收購業(yè)務(wù)），核心SEMI業(yè)務(wù)（不含美國）在A股上市估值約40億至50億美元，加上美國SEMI業(yè)務(wù)回收的2億至3億美元，潛在總價(jià)值遠(yuǎn)超初始投資。就算排除美國SEMI業(yè)務(wù)回收貢獻(xiàn)（約2-3億美元）的情況下模型仍成立。從簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)模擬來看，再加上人工智能和中國先進(jìn)封裝市場(chǎng)的強(qiáng)勁推動(dòng)下，銷售收入持續(xù)增長信心強(qiáng)勁，超額收益空間可期。

更為關(guān)鍵的是，ASMPT的戰(zhàn)略價(jià)值超越財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身。隨著先進(jìn)封裝在人工智能芯片制造中的作用日益凸顯，ASMPT預(yù)計(jì)該領(lǐng)域市場(chǎng)將從2024年的17.8億美元擴(kuò)大至2029年的40.4億美元，年均復(fù)合增長率約18%。失去這一關(guān)鍵技術(shù)平臺(tái)可能將對(duì)國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主造成一定影響。

券商和金融界也對(duì)ASMPT盈利前景十分看好，華泰證券最新研報(bào)認(rèn)為，考慮到ASMPT在AI驅(qū)動(dòng)下先進(jìn)封裝領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及長期成長潛力，TCB設(shè)備已獲得頭部客戶大量訂單，且TCB設(shè)備客戶群持續(xù)擴(kuò)大，基于2026年30xPE（可比公司彭博一致預(yù)期均值21.0x），維持“買入”評(píng)級(jí)。

華泰證券還提出，在存儲(chǔ)領(lǐng)域，ASMPT已完成一家頭部存儲(chǔ)客戶批量TCB訂單的付運(yùn)，主要用于12層HBM3E的解決方案，支持客戶大批量生產(chǎn)。另外，公司于Q1取得新的TCB訂單，其中包括來自另一家HBM客戶的初步訂單以及于4月獲得進(jìn)一步訂單。邏輯領(lǐng)域，公司繼續(xù)獲得Chip-to-Substrate訂單，F(xiàn)luxless TCB設(shè)備已經(jīng)在一家領(lǐng)先的晶圓代工客戶從認(rèn)證階段進(jìn)展至試產(chǎn)。

最后，綜合以上所有假設(shè)，得出結(jié)論：即使極端情景下完全失去美國業(yè)務(wù)，“分拆+上市+處置”三重路徑仍可確保正向回報(bào)；若保留50%以上美國業(yè)務(wù)，IRR有望突破30%。

關(guān)鍵假設(shè)一覽：

風(fēng)險(xiǎn)與路徑創(chuàng)新：政策協(xié)同的關(guān)鍵作用

上述業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略收購，需要政策、產(chǎn)業(yè)與資本的多維度創(chuàng)新協(xié)同。最新的跨境并購實(shí)踐提供了可行模板。

可以參考至正股份收購ASM國際旗下先進(jìn)封裝材料公司的創(chuàng)新模式，其通過“跨境換股+戰(zhàn)略入股”方案，既規(guī)避了外匯審批障礙，又引入ASMPT作為上市公司戰(zhàn)略股東。這一案例為ASMPT收購提供了可直接借鑒的范本。

具體到政策突破，上述業(yè)內(nèi)專家表示，模擬來看，可能需要三方面特殊支持：假設(shè)，在外國可能將ASMPT列入制裁名單的情況下，政府如果提供反制措施背書，可能會(huì)是一大利好；相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)如果為這種戰(zhàn)略意義重大的特殊企業(yè)打開重大資產(chǎn)重組特殊通道或建立H股回歸A股的快速審批機(jī)制則更佳。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的化解需要?jiǎng)?chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。針對(duì)ASMPT的一部分外國業(yè)務(wù)，可考慮三種路徑：設(shè)立獨(dú)立運(yùn)營的歐美管理團(tuán)隊(duì)收購本土業(yè)務(wù)；出售給歐洲產(chǎn)業(yè)基金保留業(yè)務(wù)延續(xù)性；通過第三方代理或授權(quán)生產(chǎn)維持供應(yīng)鏈存在。這些方案都能有效降低技術(shù)斷供風(fēng)險(xiǎn)。

下圖為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)化解三路徑：

產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)將為交易提供額外安全邊際。假設(shè)交易完成后，理想中的由中資控股的ASMPT可與國內(nèi)封測(cè)龍頭形成深度合作。同時(shí)，ASMPT在上海臨港已布局研發(fā)中心與生產(chǎn)基地，這一本土化基礎(chǔ)將加速技術(shù)整合與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上，可采用“國資引導(dǎo)基金+產(chǎn)業(yè)資本+市場(chǎng)化募資”的三層架構(gòu)。若由國家級(jí)基金領(lǐng)投，聯(lián)合地方國資及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)共同出資，既能分散風(fēng)險(xiǎn)，又能強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

ASMPT的未來走向牽動(dòng)全球半導(dǎo)體神經(jīng)。產(chǎn)業(yè)與資本的力量能否守護(hù)這顆東方明珠，答案或許就在眼前。而在國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自主化征程中，上述業(yè)內(nèi)專家的模擬方案或可為這一收購提供創(chuàng)新且可行的路徑。

注：文章數(shù)據(jù)引用來源于：ASMPT財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)、華泰證券研報(bào)、華金證券研報(bào)、大華繼顯研報(bào)、網(wǎng)絡(luò)新聞等內(nèi)容。部分結(jié)論依賴市場(chǎng)估值、政策支持等外部條件，需注意假設(shè)的不確定性可能對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生影響。

審核編輯 黃宇