投資摘要：

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于低位，渠道端已完成大部分庫存去化。半導(dǎo)體庫存修正主要包括芯片設(shè)計原廠的庫存及分銷商的庫存兩大部分，在分銷商環(huán)節(jié)，庫存修正已經(jīng)開始反應(yīng)在19Q1的銷售額層面。分銷商龍頭廠商艾睿電子等訂單額在二月份已有所回暖，book-to-bill值觸底回升。我們認(rèn)為分銷環(huán)節(jié)的渠道去庫存已經(jīng)告一段落，目前已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象。

芯片設(shè)計原廠的庫存水平在18Q4小幅上升，整體在合理范圍內(nèi)。從我們觀察到的英特爾、英偉達(dá)、德州儀器、高通等海外巨頭的庫存數(shù)據(jù)來看，庫存周轉(zhuǎn)不同程度有所拉長，意法半導(dǎo)體等汽車半導(dǎo)體廠商庫存水平小幅下降。亞洲地區(qū)客戶下單趨于謹(jǐn)慎，建庫存的動力較弱。目前芯片原廠的庫存整體在合理范圍內(nèi)，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)增加值一般在20天內(nèi)。

國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)庫存處于低位，部分產(chǎn)品周期見底，預(yù)計19Q2 開始進入補庫存階段。國內(nèi)半導(dǎo)體從 18Q4 開始的庫存修正持續(xù)到現(xiàn)在，渠道庫存已經(jīng)處于低位，近期二極管、MOSFET 等功率器件產(chǎn)品在分銷渠道端出現(xiàn)交期延長、價格上漲的趨勢，側(cè)面驗證部分產(chǎn)品渠道庫存見底。

海外半導(dǎo)體指數(shù)率先觸底反彈，映射到 A 股市場半導(dǎo)體板塊有望 持續(xù)反彈。從海外半導(dǎo)體市場表現(xiàn)來看，費城半導(dǎo)體指數(shù)1月中旬開始觸底反彈，市場開始修正對半導(dǎo)體的悲觀預(yù)期。 5G 半導(dǎo)體及汽車半導(dǎo)體等高景氣方向引領(lǐng)費城半導(dǎo)體指數(shù)反彈。在 5G方向，基站 FPGA龍頭企業(yè)賽靈思通信業(yè)務(wù)四季度增長 41%，5G 邏輯在基站端開始兌現(xiàn)，下一階段將從基站端傳導(dǎo)至終端，預(yù)計今年下半年 5G 終端開始上量。 在汽車半導(dǎo)體方向，電動汽車在 2018 年銷量突破 200萬輛，相比2017 年強勁增長72%。電動汽車銷量高成長疊加電動車半導(dǎo)體用 量激增因素，汽車半導(dǎo)體在2019年將延續(xù)高景氣度。

主流存儲器產(chǎn)品延續(xù)跌價趨勢，部分特殊型存儲器價格趨于企穩(wěn)。 主流存儲器品種在 2018Q1開始出現(xiàn)價格下跌趨勢，Nand Flash 目前均價已經(jīng)達(dá)到2017年初價格上漲前的水平，DRAM 價格跌幅小于Nand Flash，目前 DRAM 均價已經(jīng)達(dá)到 2017年年中的價格水平。我們認(rèn)為主流存儲器價格在 2019年繼續(xù)承壓，處在下跌通道中。根據(jù)美光最新季報指引，在2019 年一季度，DRAM 均價預(yù)計環(huán)比下降高個位數(shù)比例，NAND 均價預(yù)計環(huán)比下降 10-15%。

晶圓廠建設(shè)節(jié)奏在2019年將有所放緩。應(yīng)用材料預(yù)計 2019 年中 國外資晶圓廠及內(nèi)資晶圓廠的設(shè)備采購規(guī)模均有所下降。設(shè)備市場需求的重心將轉(zhuǎn)向晶圓代工，存儲器設(shè)備采購規(guī)模弱于晶圓代工。特別 在傳統(tǒng)制程領(lǐng)域，傳感器、IoT 等應(yīng)用的晶圓代工需求旺盛，市場主流廠商在 2019 年將加大相關(guān)制程設(shè)備的采購力度。

相對2018年高點時期，半導(dǎo)體行業(yè)整體估值已調(diào)整近 50%，看好估值修復(fù)反彈行情。目前半導(dǎo)體行業(yè)整體估值水平回落到 42倍，相比2018 年高點下降近 50%。拉長時間來看，半導(dǎo)體板塊當(dāng)前估值 與 2008 年經(jīng)濟危機時相當(dāng)，回到過去十年低點區(qū)域?！犊苿?chuàng)板上市公司監(jiān)管辦法》于今年一月底正式出臺，在上市條件方面引入了市值、現(xiàn)金流、研發(fā)投入等新的衡量標(biāo)準(zhǔn)，多樣化的審核體系有利于推動更多高科技企業(yè)進入資本市場。市場對于科技企業(yè)的估值重新衡量，高科技行業(yè)板塊的風(fēng)險偏好持續(xù)上升。

投資建議：

綜合來看半導(dǎo)體庫存修正在19Q1趨于完成，基本面逐季回升，5G、汽車半導(dǎo)體方向景氣度高漲；半導(dǎo)體板塊估值已經(jīng)處于過去十年歷史底部區(qū)域，相對2018年高點估值已調(diào)整近50%；科創(chuàng)板推出在即，數(shù)家半導(dǎo)體公司將登陸科創(chuàng)板，短期來看半導(dǎo)體板塊迎來估值修復(fù)行情。我們梳理國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)如下，建議投資者重點關(guān)注。

IDM：聞泰科技、揚杰科技、捷捷微電、士蘭微

芯片設(shè)計：韋爾股份、兆易創(chuàng)新、匯頂科技、中穎電子、圣邦股份、全志科技、富滿電子

設(shè)備：北方華創(chuàng)、長川科技

材料：晶瑞股份、江豐電子、上海新陽

制造：華虹半導(dǎo)體、中芯國際

封測：通富微電、晶方科技、長電科技

廠務(wù)：太極實業(yè)

風(fēng)險提示：

（1）經(jīng)濟環(huán)境下行，半導(dǎo)體行業(yè)需求疲軟的風(fēng)險；

（2）智能手機景氣度下降，半導(dǎo)體企業(yè)需求疲軟的風(fēng)險

（3）中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇，電子產(chǎn)業(yè)需求疲軟的風(fēng)險；

1 19Q1是全年景氣度低點，產(chǎn)業(yè)景氣度逐季回升

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈較長，芯片產(chǎn)成品的庫存包括三個部分，芯片設(shè)計公司的庫存、分銷商的庫存、及終端應(yīng)用廠商的庫存。終端應(yīng)用廠商的芯片采購一般以滿足生產(chǎn)的正常備貨為主，在行業(yè)需求疲軟時會率先將庫存壓力傳導(dǎo)至分銷商及供貨原廠。

1.1 分銷商環(huán)節(jié)，訂單出現(xiàn)回暖跡象

終端客戶的謹(jǐn)慎傳導(dǎo)至分銷商環(huán)節(jié)，直接表現(xiàn)為book-to-bill比率的直線下降。直接的變化在于book-to-bill（訂單/出貨額比率）的下降?；趯ξ磥碇忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)的不確定性擔(dān)憂，一些芯片終端客戶在18Q4取消了之前的訂單。在分銷商環(huán)節(jié)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)庫存修正在18Q4已經(jīng)反映在訂單增速上，在19Q1將落實到銷售額層面。19Q1是半導(dǎo)體全年景氣度最低的一個季度，產(chǎn)業(yè)景氣度將逐個季度回升。

分區(qū)域看，歐洲、北美地區(qū)分銷商渠道book-to-bill比率保持平穩(wěn)，亞洲地區(qū)book-to-bill大幅下滑。在18Q4，安富利在亞洲地區(qū)的訂單額下降20-25%，book-to-biil值已跌至0.8。艾睿電子在亞洲地區(qū)的訂單小幅下滑，book-to-bill值下滑至0.95。

展望2019Q2，我們認(rèn)為渠道端已經(jīng)完成大部分庫存去化，半導(dǎo)體整體銷售額增速趨于回暖。從全球最大電子分銷商艾睿電子數(shù)據(jù)來看，19年2月份訂單已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，book-to-bill值開始回升。

1.2 芯片設(shè)計原廠環(huán)節(jié)，庫存小幅上升

高性能計算芯片：

在高性能計算市場，芯片設(shè)計公司端的庫存狀況整體比較健康。英特爾的CPU芯片產(chǎn)能在2018年整體較為緊張，在庫存上整體一直處于低位水平。在18Q4，英特爾的服務(wù)器CPU芯片庫存略有小幅上升?？紤]到全球宏觀經(jīng)濟及中美貿(mào)易爭端給市場帶來的不確定性，主流廠商在2019年會采取更加保守的庫存管理策略。在19Q1，CPU市場渠道端庫存相比2018年年初上升約1.5-2周的水平。

GPU領(lǐng)域，英偉達(dá)預(yù)計在2019Q1基本面見底。英偉達(dá)在渠道端的庫存較多，在2019Q1公司將基本完成渠道端的去庫存工作。由于前期比特幣需求斷崖式下跌，英偉達(dá)部分比特幣GPU芯片庫存在通過游戲機市場進行消化。反映在2018Q4業(yè)績層面，英偉達(dá)的游戲GPU收入同比下降45%，導(dǎo)致股價在四季度調(diào)整較多。

模擬芯片：

18Q4，德州儀器的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到152天，相比去年同期上升18天。公司庫存水平相比以往同期平均水平略有上升。模擬芯片行業(yè)具有品種多、產(chǎn)品生命周期長的特征，庫存上升帶來的跌價風(fēng)險較小。德州儀器經(jīng)營上不會刻意降低庫存，公司計劃調(diào)高庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)，未來數(shù)個季度保持高于歷史平均水平的庫存水平。

模擬芯片訂單小幅回暖，18Q4德州儀器book-to-bill比率環(huán)比略有回升。18Q4德州儀器的book-to-bill值達(dá)到0.98，相比前一個季度0.96略有回升，與去年同期0.98持平。

功率/汽車半導(dǎo)體芯片：

意法半導(dǎo)體：在18Q4，意法半導(dǎo)體主動去庫存，公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從上個季度的95天下降至88天。預(yù)計到19Q1，公司產(chǎn)品將基本完成渠道庫存修正。渠道去庫存導(dǎo)致18Q4-19Q1銷售額增速較預(yù)期有所回落。預(yù)計去庫存周期將在19Q2結(jié)束，渠道庫存修正對公司19Q2的銷售不會再產(chǎn)生影響。公司的晶圓制造工廠產(chǎn)能目前已經(jīng)滿載，需求出現(xiàn)邊際回暖跡象。汽車應(yīng)用創(chuàng)新不斷，意法半導(dǎo)體推出了碳化硅芯片、ADAS芯片、40納米MCU芯片等新產(chǎn)品，以汽車半導(dǎo)體新興需求彌補庫存修正帶來的訂單下滑影響。

NXP：在18Q4，公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到102天，相比前一季度上升2天。公司在歐洲、北美的市場需求基本平穩(wěn)，在中國的銷售遇到挑戰(zhàn)。中國地區(qū)的渠道商下單趨于謹(jǐn)慎，建庫存的動力較弱。影響渠道庫存的核心驅(qū)動在于中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性。NXP本身的庫存偏高，在公司各項去庫存措施下，19Q1庫存預(yù)計會有所下降，公司的庫存目標(biāo)是達(dá)到95天的理想水平。

通信芯片：

手機換機周期拉長，出貨量呈現(xiàn)出下滑趨勢。通信芯片龍頭廠商高通視角來看，國內(nèi)手機市場在19Q1處于渠道去庫存階段。蘋果在今年年初首次非官方降價，降低一級渠道拿貨價，以促進渠道快速去庫存。

在19Q1保持正增長的半導(dǎo)體公司有分銷企業(yè)艾睿電子、晶圓代工企業(yè)世界先進及華虹半導(dǎo)體、FPGA芯片廠商賽靈思、功率半導(dǎo)體廠商英飛凌。在19Q1業(yè)績下滑較大的有GPU芯片廠商英偉達(dá)、晶圓代工企業(yè)臺積電及中芯國際、存儲芯片廠商美光。

1.3 去庫存趨于完成，部分半導(dǎo)體產(chǎn)品出現(xiàn)漲價預(yù)期

半導(dǎo)體行業(yè)庫存處于低位，部分產(chǎn)品庫存周期見底，預(yù)計19Q2開始進入補庫存階段。全球半導(dǎo)體從18Q4開始的庫存修正持續(xù)到現(xiàn)在，渠道庫存已經(jīng)處于低位，近期二極管、MOSFET等功率器件產(chǎn)品在分銷渠道端出現(xiàn)交期延長、價格上漲的趨勢，側(cè)面驗證部分產(chǎn)品渠道庫存見底。我們認(rèn)為半導(dǎo)體庫存修正接近尾聲，19Q2開始渠道庫存逐季回升，疊加行業(yè)需求在今年下半年的回暖因素，半導(dǎo)體景氣度逐季向好改善。

1.4 5G、汽車半導(dǎo)體景氣度保持高漲

海外半導(dǎo)體指數(shù)率先觸底反彈，映射到A股市場半導(dǎo)體板塊有望持續(xù)反彈。從海外半導(dǎo)體市場表現(xiàn)來看，費城半導(dǎo)體指數(shù)1月中旬開始觸底反彈，市場開始修正對半導(dǎo)體的悲觀預(yù)期。5G半導(dǎo)體及汽車半導(dǎo)體等高景氣方向引領(lǐng)費城半導(dǎo)體指數(shù)反彈。

在5G方向，基站FPGA龍頭企業(yè)賽靈思通信業(yè)務(wù)四季度增長41%，5G邏輯在基站端開始兌現(xiàn)，下一階段將從基站端傳導(dǎo)至終端，預(yù)計今年下半年5G終端會有小規(guī)模出貨，到2020年實現(xiàn)大規(guī)模上量。

在汽車半導(dǎo)體方向，電動汽車在2018年銷量突破200萬輛，相比2017年強勁增長72%。電動汽車銷量高成長疊加電動車半導(dǎo)體用量激增因素，汽車半導(dǎo)體在2019年將延續(xù)高景氣度。在2018年Q4意法半導(dǎo)體的汽車業(yè)務(wù)業(yè)績增長39%，微觀上驗證了汽車半導(dǎo)體的高景氣邏輯。

映射到A股市場，我們認(rèn)為5G半導(dǎo)體+汽車半導(dǎo)體引領(lǐng)行業(yè)估值修復(fù)，重點推薦功率半導(dǎo)體、CIS圖像傳感器等汽車半導(dǎo)體方向。

2 存儲器處在價格下跌通道，部分特殊型存儲器價格企穩(wěn)

主流存儲器產(chǎn)品延續(xù)跌價趨勢，部分特殊型存儲器價格趨于企穩(wěn)。主流存儲器品種在2018Q1開始出現(xiàn)價格下跌趨勢，Nand Flash目前均價已經(jīng)達(dá)到2017年初價格上漲前的水平，DRAM價格跌幅小于Nand Flash，目前DRAM均價已經(jīng)達(dá)到2017年年中的價格水平。我們認(rèn)為主流存儲器價格在2019年繼續(xù)承壓，處在下跌通道中。根據(jù)美光最新季報指引，在2019年一季度，DRAM均價預(yù)計環(huán)比下降高個位數(shù)比例，NAND均價預(yù)計環(huán)比下降10-15%。

特殊型存儲器市場，中小容量Nor Flash競爭激烈，價格壓力較大，中高容量Nor Flash價格企穩(wěn)，特別是汽車及工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域供需格局良好價格壓力較小。

Nor Flash市場競爭激烈，上半年價格壓力較大。行業(yè)龍頭旺宏18Q4毛利率下降28%，環(huán)比上個季度下降7個百分點，同比去年同期下降15個百分點。旺宏業(yè)績下滑主因在于flash價格下跌，其中大容量nor flash跌價有限，中小容量價格壓力較大。面對中小容量nor flash市場的激烈競爭，旺宏將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至汽車、工業(yè)應(yīng)用的nor flash市場，漸漸退出消費、計算等應(yīng)用市場。在18Q4，旺宏在消費類應(yīng)用的銷售額同比下降48%,在計算類的應(yīng)用同比下降21%，在汽車應(yīng)用市場的銷售額小幅下降，同比下降3%

展望2019年，Nor Flash市場下半年景氣度將有所回升。旺宏計劃在2019年資本開支149億新臺幣，更新擴充12寸線。在技術(shù)上，旺宏會加大19nm NAND及55 nm Nor Flash的產(chǎn)品優(yōu)化力度，提升高端產(chǎn)品競爭力。

3 大項目陸續(xù)進入設(shè)備采購階段，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備放量可期

全球來看，存儲+晶圓代工貢獻(xiàn)了90%以上的半導(dǎo)體設(shè)備采購額。IC設(shè)備國產(chǎn)化的核心驅(qū)動在長江存儲、合肥長鑫、中芯國際、華虹四家。包括長江存儲的擴產(chǎn)、華虹無錫項目、中芯B3項目等國產(chǎn)IC設(shè)備采購體量較高。

晶圓廠建設(shè)節(jié)奏在2019年將有所放緩。應(yīng)用材料預(yù)計2019年中國外資晶圓廠及內(nèi)資晶圓廠的設(shè)備采購規(guī)模均有所下降。設(shè)備市場需求的重心將轉(zhuǎn)向晶圓代工，存儲器設(shè)備采購規(guī)模弱于晶圓代工。特別在傳統(tǒng)制程領(lǐng)域，傳感器、IoT等應(yīng)用的晶圓代工需求旺盛，市場主流廠商在2019年將加大相關(guān)制程設(shè)備的采購力度。

4 行業(yè)估值回調(diào)近50%，短期看估值修復(fù)機會

相對 2018 年高點時期，半導(dǎo)體行業(yè)整體估值已調(diào)整近 50%，看 好估值修復(fù)反彈行情。目前半導(dǎo)體行業(yè)整體估值水平回落到 42 倍， 相比 2018 年高點下降近 50%。拉長時間來看，半導(dǎo)體板塊當(dāng)前估值 與 2008 年經(jīng)濟危機時相當(dāng)，回到過去十年低點區(qū)域?！犊苿?chuàng)板上市公 司監(jiān)管辦法》于今年一月底正式出臺，在上市條件方面引入了市值、 現(xiàn)金流、研發(fā)投入等新的衡量標(biāo)準(zhǔn)，多樣化的審核體系有利于推動更 多高科技企業(yè)進入資本市場。市場對于科技企業(yè)的估值重新衡量，高 科技行業(yè)板塊的風(fēng)險偏好持續(xù)上升。中興通訊芯片禁運事件折射出本 土終端品牌缺“芯”之痛，實現(xiàn)芯片國產(chǎn)化迫在眉睫，半導(dǎo)體板塊的 估值水平迎來觸底反彈。

5 投資建議

綜合來看半導(dǎo)體庫存修正在19Q1趨于完成，基本面逐季回升，5G、汽車半導(dǎo)體方向景氣度高漲；半導(dǎo)體板塊估值已經(jīng)處于過去十年歷史底部區(qū)域，相對2018年高點估值已調(diào)整近50%；科創(chuàng)板推出在即，數(shù)家半導(dǎo)體公司將登陸科創(chuàng)板，短期來看半導(dǎo)體板塊迎來估值修復(fù)行情。我們梳理國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)如下，建議投資者重點關(guān)注。

IDM：聞泰科技、揚杰科技、捷捷微電、士蘭微

芯片設(shè)計：韋爾股份、兆易創(chuàng)新、匯頂科技、中穎電子、圣邦股份、全志科技、富滿電子

設(shè)備：北方華創(chuàng)、長川科技

材料：晶瑞股份、江豐電子、上海新陽

制造：華虹半導(dǎo)體、中芯國際

封測：通富微電、晶方科技、長電科技

廠務(wù)：太極實業(yè)

6 風(fēng)險提示

（1）經(jīng)濟環(huán)境下行，半導(dǎo)體行業(yè)需求疲軟的風(fēng)險；

（2）智能手機景氣度下降，半導(dǎo)體企業(yè)需求疲軟的風(fēng)險

（3）中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇，電子產(chǎn)業(yè)需求疲軟的風(fēng)險；

本文轉(zhuǎn)自：方正電子；作者：首席分析師 蘭飛；分析師 賀茂飛