據(jù)路透社報(bào)道，軟銀旗下 Arm Holdings股價(jià)較納斯達(dá)克上市價(jià)格飆升近 25%，重新點(diǎn)燃了投資者對(duì)停滯不前的首次公開募股 (IPO) 市場(chǎng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的希望。該股開盤價(jià)為 56.10 美元，上漲 24.68%，收于 63.59 美元，這使得這家英國(guó)芯片設(shè)計(jì)公司在闊別七年之后重返公開市場(chǎng)，估值達(dá)到 650 億美元。IPO 定價(jià)為 51 美元。

市場(chǎng)參與者表示，Arm 的強(qiáng)勁表現(xiàn)表明，投資者對(duì)首次公開募股的需求可能正在反彈，過去兩年，投資者對(duì)首次公開募股的需求因地緣政治緊張局勢(shì)和利率上升而受到嚴(yán)重打擊。多倫多 Anson Funds 合伙人薩爾曼·馬利克 (Salman Malik) 表示：“這是一次成功的 IPO?！?“這將對(duì) IPO 管道產(chǎn)生積極影響，并表明人工智能主題充滿活力。”

Arm 周三將其 IPO 定價(jià)為市場(chǎng)區(qū)間的上限，估值達(dá)到 545 億美元，為仍持有 90.6% 股份的軟銀凈賺 48.7 億美元。

這家日本投資巨頭于 2016 年以 320 億美元的價(jià)格將 Arm 私有化。至少自 2020 年以來(lái)，該公司一直在尋求兌現(xiàn)部分股份，當(dāng)時(shí)該公司同意以 400 億美元的交易將 Arm 出售給芯片制造商英偉達(dá) 。由于監(jiān)管障礙，它不得不放棄該計(jì)劃。

從那時(shí)起，它就轉(zhuǎn)向了首次公開募股，盡管這也帶來(lái)了自己的障礙，包括與英國(guó)政府的沖突，英國(guó)政府正在爭(zhēng)取這家芯片設(shè)計(jì)公司在倫敦上市。盡管周四表現(xiàn)強(qiáng)勁，但 Arm 的首次亮相標(biāo)志著其估值較上個(gè)月的 640 億美元有所下降，當(dāng)時(shí)軟銀從其愿景基金部門購(gòu)買了其并非直接持有的 25% 股份。

但這并沒有澆滅軟銀首席執(zhí)行官孫正義對(duì) Arm 的熱情，該公司的首席財(cái)務(wù)官賈森·柴爾德 (Jason Child) 在周四接受采訪時(shí)表示?！八麑?duì)公司相當(dāng)看好。今天甚至近期的價(jià)格并不是他關(guān)注的重點(diǎn)，重點(diǎn)是未來(lái)的價(jià)格會(huì)怎樣。”

Arm 在科技硬件生態(tài)系統(tǒng)中不可或缺，因?yàn)槠湫酒O(shè)計(jì)為世界上幾乎所有智能手機(jī)提供支持。該公司上個(gè)月透露，由于智能手機(jī)和個(gè)人電腦這兩個(gè)最大市場(chǎng)的下滑，其年收入下降了 1%。

Child 表示，Arm 仍然可以提高銷售額，因?yàn)樗鼘?duì)采用最新技術(shù)制造的芯片收取 5% 的專利費(fèi)，而之前版本的專利費(fèi)為 3%。高端手機(jī)更有可能使用 Arm 最先進(jìn)的技術(shù)。

一些參與過 IPO 的銀行家表示，與 Arm 估值最接近的是電路設(shè)計(jì)公司 Cadence Design Systems。Cadence 的市盈率是35 倍，而 Arm 的市盈率是每股 51 美元，市盈率是 29 倍。

Arm的掙錢方式

Arm 的成功歸功于其創(chuàng)新的架構(gòu)、靈活的許可模式以及強(qiáng)大的合作伙伴生態(tài)系統(tǒng)。這種高度靈活的許可模式加上對(duì)汽車、物聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)中心的積極投資，導(dǎo)致 Arm 的利潤(rùn)率多年來(lái)一直處于低迷狀態(tài)?，F(xiàn)在，形勢(shì)正在緊張，Arm 希望通過提高定價(jià)來(lái)維持可持續(xù)的商業(yè)模式，并更接近提取它們實(shí)際向市場(chǎng)提供的價(jià)值，而不是通過有效打折來(lái)確保市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)。

Arm 與客戶有一系列的合作選項(xiàng)，從純粹的指令集一直到芯片設(shè)計(jì)合作伙伴關(guān)系和小芯片，他們的貨幣化程度會(huì)隨著你的發(fā)展而增加。

Arm 是一種指令集架構(gòu) (ISA)，它是軟件和硬件（特別是微處理器）之間的接口。指令集是芯片能夠執(zhí)行的特定指令的庫(kù)。為該特定設(shè)備編寫的所有代碼基本上都是所有這些指令組合的抽象。Arm ISA 是世界上最普遍的指令集，另一個(gè)著名的指令集是我們?cè)谠S多 CPU 中看到的 x86，RISC-V 也在迅速崛起。

Arm ISA 護(hù)城河非常堅(jiān)固，尤其是在智能手機(jī)領(lǐng)域。由于眾多軟件挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為智能手機(jī)短期內(nèi)無(wú)法過渡到 RISC-V。設(shè)計(jì) CPU 并不是一件容易的事，迄今為止，只有少數(shù)公司（AMD、Intel、IBM、Apple 和 Arm）設(shè)計(jì)出出色的 CPU 并將其推向市場(chǎng)。它需要大量的時(shí)間和工程人才。僅靠金錢并不能制造出好的CPU。Apple 通過架構(gòu)許可協(xié)議 (ALA：Architectural License Agreement) 獲得 Arm ISA 許可，并且多年來(lái)一直在構(gòu)建自己的內(nèi)核。

由于設(shè)計(jì)定制內(nèi)核和 CPU 的難度很大，即使有 Arm 指令集的優(yōu)勢(shì)，大多數(shù)用戶還是選擇使用外部 CPU。那些設(shè)計(jì) CPU 的其他公司只有在您購(gòu)買他們的芯片或設(shè)備時(shí)才允許您訪問它們，而 Arm 靈活的商業(yè)模式允許您通過簽訂技術(shù)許可協(xié)議 (TLA：Technology License Agreements) 來(lái)購(gòu)買“現(xiàn)成”的CPU 設(shè)計(jì)。

TLA 可以是通過 TLA 獲得的參考設(shè)計(jì)的不同程度的定制。聯(lián)發(fā)科等客戶在其智能手機(jī) SoC 中使用完全現(xiàn)成的 Arm Cortex 內(nèi)核，而高通 Snapdragon SoC 的 CPU 內(nèi)核 (Kryo) 是經(jīng)過一些輕微定制的 Cortex 內(nèi)核。在其他條件相同的情況下，TLA 比 ALA 更昂貴，特許權(quán)使用費(fèi)更高，因?yàn)?TLA 提供更大的附加值并減輕芯片設(shè)計(jì)公司的大量設(shè)計(jì)工作。

Arm 還試圖提供更通用的選項(xiàng)來(lái)適應(yīng)不同的客戶用例，例如，它最近在 Hot Chips 2023 上宣布為其 Neoverse 系列 CPU 內(nèi)核提供用于數(shù)據(jù)中心和云計(jì)算的計(jì)算子系統(tǒng) (CSS)。CSS 產(chǎn)品是一個(gè)經(jīng)過充分驗(yàn)證的模塊，允許在內(nèi)存、I/O 以及芯片上或芯片外所需的任何其他加速器方面進(jìn)行一些定制。這提供了更低的成本和更快的設(shè)計(jì)周期時(shí)間，同時(shí)仍然允許一些定制。

Arm 還擴(kuò)展到更多領(lǐng)域，包括合約芯片業(yè)務(wù)。這將使他們與博通、,Marvell等公司展開競(jìng)爭(zhēng)。設(shè)計(jì)整個(gè)芯片不僅可以收取專利費(fèi)，還可以讓他們收取更高的價(jià)格。這個(gè)機(jī)會(huì)還將創(chuàng)造新客戶。例如，小米或 Vivo 等手機(jī)供應(yīng)商正在使用 Arm 設(shè)計(jì)定制芯片。這將消除高通等中間商，并顯著增加 Arm 的 TAM。其豐富的 IP 為客戶提供了多種選擇，其互操作性降低了開發(fā)成本并縮短了上市時(shí)間。它還使許多新的物聯(lián)網(wǎng)、邊緣計(jì)算和數(shù)據(jù)中心參與者得以站穩(wěn)腳跟。

其他公司往往通過向客戶追加銷售產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但 Arm 卻陷入了與客戶體驗(yàn)相反模式的難題。隨著他們的主要客戶不斷成長(zhǎng)并變得更加復(fù)雜，當(dāng)客戶開始設(shè)計(jì)自己的內(nèi)核并從 TLA 降級(jí)到裸 ALA 時(shí)，他們對(duì) Arm 的要求實(shí)際上可能會(huì)減少。

例如，高通公司一直是完全現(xiàn)成的核心的購(gòu)買者。然而，在收購(gòu)了正在設(shè)計(jì)完全定制的基于 Arm 的 Phoenix 內(nèi)核的數(shù)據(jù)中心 CPU 初創(chuàng)公司 Nuvia 后，高通表示打算將來(lái)在其 Snapdragon AP 中使用 Phoenix 內(nèi)核。毫無(wú)疑問，這是高通和 Arm 之間爭(zhēng)端的一部分，因?yàn)檫@將是高通基本上避免向 Arm 支付技術(shù)費(fèi)用的一種方式。

計(jì)算子系統(tǒng)也是 Arm 吸收客戶更多設(shè)計(jì)工作的一種方式。通過將計(jì)算子系統(tǒng)作為一個(gè)整體提供，切換到內(nèi)部架構(gòu)會(huì)更加困難，因?yàn)楸仨殕?dòng)一整套驗(yàn)證、驗(yàn)證和 NOC IP。

Arm 甚至有可能為其主要數(shù)據(jù)中心客戶（例如 Marvell、谷歌、亞馬遜、微軟、Meta）提供數(shù)據(jù)中心 CPU 芯片。這些公司正在設(shè)計(jì)從 CPU 到 ASIC 等各種芯片，但這并不妨礙他們使用 Arm 出售給他們的基于 Arm 的小芯片。這將大大降低設(shè)計(jì)成本，這在設(shè)計(jì)成本飆升的情況下非常重要。

Arm 的產(chǎn)品組合

Arm 適用于多種芯片和設(shè)備。Arm 架構(gòu)和內(nèi)核所支持的設(shè)備涵蓋了從簡(jiǎn)單的微控制器到幾乎所有全球智能手機(jī)應(yīng)用處理器，再到適用于 HPC 用例的設(shè)備（例如 Nvidia Grace Hopper 超級(jí)芯片）。

對(duì)于現(xiàn)成的內(nèi)核，Arm 的主要產(chǎn)品是 Cortex 系列 CPU 內(nèi)核。Arm 還設(shè)計(jì) GPU、NPU、ISP、互連等。Arm 最近的一項(xiàng)舉措是設(shè)計(jì)為數(shù)據(jù)中心和云量身定制的內(nèi)核。Neoverse 核心于 2019 年首次推出，并已在超大規(guī)模領(lǐng)域得到采用，例如 AWS Graviton 和 Nvidia Grace 等。

Arm 的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

和許多其他人一樣，我們?cè)谧x完 IPO 文件后最初并沒有留下深刻的印象。Arm 提供真正的基礎(chǔ)半導(dǎo)體技術(shù)，Arm 的 IP 每年出貨量約為 300 億個(gè) IC。在智能手機(jī)等某些應(yīng)用中，Arm 是唯一的選擇。

如果你問芯片分析師世界上最重要的半導(dǎo)體公司是什么，大多數(shù)人的答案都會(huì)包括臺(tái)積電、三星、ASML、英特爾和 Arm。然而，Arm 的收入只占這些公司的一小部分，在截至 2023 年 3 月的財(cái)年中，僅賺取27億美元的收入和約 6.7 億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，利潤(rùn)率為 25%。這些都是不錯(cuò)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，但對(duì)于領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司來(lái)說并非如此IP公司在其關(guān)鍵領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)市場(chǎng)份額。

Arm 的收入增長(zhǎng)一直不錯(cuò)，但遠(yuǎn)非令人難以置信，過去 10 年，Arm 的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為 12%。展望未來(lái)，Arm 的主要終端市場(chǎng)智能手機(jī)可能是一個(gè)成熟且飽和的細(xì)分市場(chǎng)。來(lái)自 RISC-V 的競(jìng)爭(zhēng)正在低端微控制器領(lǐng)域興起。就滲透潛力而言，云和數(shù)據(jù)中心是 Arm 最有前途的細(xì)分市場(chǎng)，但僅此細(xì)分市場(chǎng)不會(huì)使 Arm 的總設(shè)計(jì)出貨量大幅提高。

考慮到這一點(diǎn)，只有當(dāng) Arm 的商業(yè)模式發(fā)生巨大變化（而這正是正在發(fā)生的情況）時(shí)，擬議的545億美元 IPO 估值才有意義。而這一變化是從向芯片制造商收費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚴謾C(jī)制造商收費(fèi)。

鑒于 Arm 再次成為軟銀的焦點(diǎn)，我們將首先討論進(jìn)行 IPO 的短期理由，然后再討論長(zhǎng)期自救的潛力。

Arm上市的近期理由

推動(dòng)這些變化以及IPO交易本身的一個(gè)關(guān)鍵外部因素是提高軟銀愿景基金和軟銀集團(tuán)公司的財(cái)富，這些公司一直在苦苦掙扎。迄今為止，軟銀愿景基金 1 的投資額已上漲124億美元，投資金額為900伊爾迷淵，對(duì)于一只成立 6 年的基金而言，回報(bào)率并非最優(yōu)，而軟銀愿景基金 2 迄今已下跌186億美元。

2017 年，軟銀以82億美元的價(jià)格將 Arm 25% 的股份出售給 Vision Fund 1，但又在 2023 年 8 月 IPO 前夕以161億美元的價(jià)格回購(gòu)了同樣的股份。因此，Vision Fund 1 成立至今的收益中有 65% 來(lái)自軟銀集團(tuán)，在 IPO 預(yù)期中，Arm 的估值為644億美元，有效兌現(xiàn)了 Vision Fund 1。此次轉(zhuǎn)讓估值是軟銀 2016 年收購(gòu) Arm 價(jià)格的 2 倍，與可能的500億+定價(jià)估值相差不遠(yuǎn)，8-9% 的低潛在自由流通量也可能將 Arm 上市后的市值推至600億美元以上。因此，644億美元的估值似乎并沒有嚴(yán)重偏離市場(chǎng)，盡管我們可以說軟銀集團(tuán)正在通過允許該基金在 IPO 之前鎖定這些潛在收益（盡管是通過分期付款的方式）來(lái)穩(wěn)固 Vision Fund 1 的表現(xiàn)。軟銀集團(tuán)歷時(shí)兩年。

如果此次 IPO 表現(xiàn)良好，也可能為軟銀集團(tuán)帶來(lái)可觀的資產(chǎn)凈值收益，因?yàn)樵摴举~面上的 Arm 資產(chǎn)約為500億美元。此次上市還將有意義地提高軟銀資產(chǎn)凈值中上市股票的比例，這是提升軟銀低迷信用評(píng)級(jí)的重要先決條件。

其中一項(xiàng)嘗試是將 Arm 出售給英偉達(dá)，但由于反壟斷問題而失敗，軟銀任命了全新的管理層。長(zhǎng)期擔(dān)任首席執(zhí)行官的西蒙·西格斯 (Simon Segars) 被雷內(nèi)·哈斯 (Rene Haas) 取代。此外，其他高管也離職了，其中包括前首席技術(shù)官迪佩什·帕特爾(Dipesh Patel)。Arm似乎希望將長(zhǎng)期技術(shù)投資的心態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)最大化。

Arm能收回多少價(jià)值？

Arm 為各種最終應(yīng)用程序的大量芯片提供支持，而 Arm ISA 的性質(zhì)意味著它非常適合某些應(yīng)用程序。Arm 完全壟斷了智能手機(jī)應(yīng)用處理器的指令集。根本沒有其他選擇，因?yàn)樗麄儙缀鯎碛?100% 的市場(chǎng)份額。我們的分析表明，Arm 在每年出貨量超過10億部的智能手機(jī)上，每個(gè)應(yīng)用處理器的利潤(rùn)僅為 50 美分左右。對(duì)于每部智能手機(jī)的基礎(chǔ)部分來(lái)說，這似乎非常低，芯片設(shè)計(jì)人員沒有可行的替代方案。

Arm 知道這一點(diǎn)，現(xiàn)在正在做出這些改變。

管理層一直告訴潛在的機(jī)構(gòu)投資者，隨著下一財(cái)年20多歲的人的增長(zhǎng)以及未來(lái)青少年的增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)將加速。關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是價(jià)格。Arm 將開始大幅提高向客戶收取的價(jià)格。我們已經(jīng)看到，鑒于 Arm 最近針對(duì)其主要客戶之一高通提起的訴訟，他們采取了最大化價(jià)值的戰(zhàn)略，因此他們對(duì)客戶的態(tài)度變得越來(lái)越不友好。這就是 Arm 的牛市情況。

我們?nèi)绾卧u(píng)價(jià)每部智能手機(jī)都需要的一項(xiàng)基本知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而且?guī)缀鯖]有其他選擇？每部手機(jī) 1 美元、2 美元、也許 3 美元？我們建議每部手機(jī)的價(jià)格可能高達(dá) 13 美元。這比當(dāng)前價(jià)格高出 24 倍！

考慮到當(dāng)前每單位的特許權(quán)使用費(fèi)金額，這聽起來(lái)像是一個(gè)巨大的金額，但有理由和最終客戶愿意支付。

讓我們以高通為例。任何使用 4G 或 5G 的設(shè)備都將使用高通擁有 IP 的多種技術(shù)。一個(gè)例子是高通公司擁有用于無(wú)線通信的碼分多址（CDMA）和正交頻分多址（OFDMA）技術(shù)。全球3G網(wǎng)絡(luò)完全基于CDMA，4G和5G網(wǎng)絡(luò)使用OFDMA作為通信協(xié)議。

簡(jiǎn)而言之，CDMA 和 OFDMA 對(duì)于無(wú)線通信 2G 時(shí)代之后的無(wú)線數(shù)據(jù)傳輸至關(guān)重要，因此每個(gè)智能手機(jī)供應(yīng)商都會(huì)向高通支付使用費(fèi)，以使用這些和其他基本無(wú)線技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)無(wú)線通信。除了這些特許權(quán)使用費(fèi)之外，任何特定的手機(jī)制造商也很有可能向高通支付使用其基帶芯片組的費(fèi)用，因?yàn)楦咄ㄔ谥悄苁謾C(jī)基帶領(lǐng)域擁有超過 30% 的市場(chǎng)份額（在 5G 基帶領(lǐng)域擁有超過 60% 的市場(chǎng)份額）。

舉個(gè)具體的例子，蘋果公司向高通公司支付每臺(tái)設(shè)備13美元的使用費(fèi)（不僅適用于智能手機(jī)，還適用于支持無(wú)線功能的iPad和手表），用于使用無(wú)線傳輸IP，另外還要支付25美元用于實(shí)際的基帶芯片。

實(shí)際上，高通公司以每臺(tái)設(shè)備 13 美元的價(jià)格收取對(duì)智能手機(jī)運(yùn)行至關(guān)重要的技術(shù)，而這對(duì)高通來(lái)說是全球議價(jià)能力最強(qiáng)的公司。

Arm ISA對(duì)于智能手機(jī)的運(yùn)行也至關(guān)重要，為什么他們不能像高通那樣收費(fèi)呢？為什么呢？

另一個(gè)有趣的一點(diǎn)是，高通的定價(jià)模型是基于使用高通IP的整個(gè)設(shè)備的BOM成本或銷售價(jià)格的百分比，而不僅僅是直接使用IP的組件。因此，當(dāng)系統(tǒng)客戶添加與無(wú)線通信完全無(wú)關(guān)的更昂貴的功能（例如更高的 NAND 存儲(chǔ)容量）時(shí)，高通就可以獲取部分價(jià)值。難怪客戶不喜歡高通，尤其是蘋果公司，他們不斷試圖通過訴訟（但失敗了）來(lái)擺脫向高通支付的高額費(fèi)用。

顯然，Arm 看到了自己和高通市場(chǎng)地位的相似之處，這就是為什么 Arm 開始采用類似的定價(jià)策略。諷刺的是，高通就是這樣一個(gè)大客戶，卻對(duì) Arm 的新定價(jià)策略大驚小怪。歸根結(jié)底，我們認(rèn)為 Arm 的主導(dǎo)地位使其能夠靈活地執(zhí)行各種戰(zhàn)略，從而提高每部智能手機(jī)出貨量的收入，假設(shè) Arm 實(shí)際上在核選項(xiàng)中獲勝。

這對(duì) Arm 的財(cái)務(wù)狀況意味著什么

讓我們看看這會(huì)對(duì) Arm 的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生什么影響。我們將采取保守立場(chǎng)，假設(shè)每臺(tái)設(shè)備的收入增長(zhǎng)僅適用于非 Apple 智能手機(jī)，因?yàn)?Apple 已經(jīng)獲得了未來(lái) 20 年的架構(gòu)許可條款，并且由于其創(chuàng)建公司的長(zhǎng)期歷史，將始終享受甜心交易。

我們將智能手機(jī)出貨量分為高端、中端和低端，不包括蘋果。假設(shè)每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的每單位特許權(quán)使用費(fèi)分別為 12 美元、6 美元、3 美元，增量收入和利潤(rùn)（增量費(fèi)用為零）將為 Arm 帶來(lái)額外的54億美元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，這幾乎是 Arm 營(yíng)業(yè)收入的 10 倍！

根據(jù) Arm 當(dāng)前的定價(jià)策略，這聽起來(lái)很荒謬。但如果我們回過頭來(lái)嘗試回答這個(gè)問題：“Arm 的 IP 對(duì)客戶來(lái)說價(jià)值幾何？”，從第一原則出發(fā)，我們認(rèn)為沒有重大的反駁論據(jù)可以輕易駁回這一推理。

當(dāng)然，這是一個(gè)樂觀的情況，需要很長(zhǎng)時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。顧客會(huì)試圖反擊。目前，只要高通能夠在未來(lái)幾年內(nèi)集成其定制核心并且訴訟失敗，Arm 將無(wú)法提高高通的價(jià)格。但這應(yīng)該能讓投資者了解投資者的投資目的，以及 Arm 盈利能力的上限比現(xiàn)在高得多。我們現(xiàn)在可以看到估值開始有意義，而不是關(guān)注歷史盈利能力和增長(zhǎng)率或未來(lái)一兩年的盈利預(yù)測(cè)。