在過去的一個(gè)多月，作為美股市場上最耀眼的人工智能概念股——英偉達(dá)（NVDA），股價(jià)連續(xù)下跌，從2018年10月1日的最高292.76美金，下跌到最低2018年11月16日的最低161.61美金，股價(jià)回撤幅度近45%。

作為曾經(jīng)華爾街最寵愛的公司之一，機(jī)構(gòu)和散戶都必備的人工智能概念股，英偉達(dá)在最新一季度的季報(bào)后連續(xù)暴跌，創(chuàng)造了52周新低。人們不禁也會嘀咕，英偉達(dá)究竟發(fā)生了什么？難道昔日的人工智能第一股就此涼涼？

在回答英偉達(dá)究竟發(fā)生了什么之前，我們需要先普及一個(gè)概念，以幫助我們了解英偉達(dá)的時(shí)代背景。即憑什么英偉達(dá)這家做GPU的公司，能夠成為近年來市場上的人工智能第一股。

人工智能的商業(yè)模式是什么？

人工智能這個(gè)產(chǎn)業(yè)的標(biāo)志性興起事件，無疑是當(dāng)時(shí)Deepmind團(tuán)隊(duì)的Alpha Go與圍棋世界冠軍李世石的史詩對決。當(dāng)時(shí)，所有人都不看好Alpha Go，但結(jié)果卻出人意料。Alpha Go四比一完敗李世石獲勝。

人們驚嘆于Alpha Go的強(qiáng)大時(shí)，聰明的商人也看到了里面能夠改變世界的商機(jī)。很快，緊隨其后，一大批從事于人工智能的公司，如雨后春筍一般崛起。那么人工智能是怎么運(yùn)作的呢？為了方便理解，我們可以簡單的拆分為三個(gè)步驟：

1、我們獲取了大量的原始數(shù)據(jù)。

2、我們通過人工智能算法工程師，把這些原始數(shù)據(jù)輸入到人工智能算法里。

3、在大量計(jì)算能力的支持下，人工智能算法將這些數(shù)據(jù)處理之后，輸出成更智能的信息，應(yīng)用到終端產(chǎn)品上，讓終端產(chǎn)品變的更加智能。

所以，在這三個(gè)步驟里面，我們可以看到，人工智能有三個(gè)核心要素是必不可少的：

1、大量的原始數(shù)據(jù)

2、算法工程師

3、大量的計(jì)算能力

而在這三個(gè)核心要素里面，剛好英偉達(dá)這家公司，就牢牢的占據(jù)了算法工程師和計(jì)算能力這兩個(gè)核心要素。

在計(jì)算能力上，因?yàn)橄啾?a href="http://m.makelele.cn/v/tag/132/" target="_blank">CPU，英偉達(dá)生產(chǎn)的GPU，更適用人工智能所需的大規(guī)模通用并行計(jì)算能力。所以很多人工智能公司，都購買英偉達(dá)的GPU作為人工智能訓(xùn)練芯片。

另一方面，英偉達(dá)投入大量時(shí)間和金錢培育的CUDA編譯器，在GPU工程師的使用場景里占有極高的市場份額。對于這些算法工程師而言，習(xí)慣于CUDA編譯器，也成了英偉達(dá)這家公司在軟件層面上的一個(gè)護(hù)城河。

因此，從某程度上來說，英偉達(dá)再人工智能領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢和壟斷效應(yīng)，基本上目前所有的人工智能相關(guān)公司，都會采購英偉達(dá)家的產(chǎn)品。

自然而然，英偉達(dá)也從一個(gè)做游戲芯片的硬件廠商，轉(zhuǎn)型成了現(xiàn)在以人工智能為核心競爭力的科技公司。其財(cái)報(bào)里面，也將業(yè)務(wù)劃分成為了游戲、專業(yè)視覺化、數(shù)據(jù)中心、自動駕駛、授權(quán)和代工五個(gè)領(lǐng)域。

在市場的眼里，從英偉達(dá)轉(zhuǎn)型成功的那一刻起，英偉達(dá)就被賦予了人工智能第一股的概念，成為華爾街寵兒。在盈利和業(yè)績增長的戴維斯雙擊下，英偉達(dá)市值節(jié)節(jié)攀高，成為一個(gè)非常典型的從眾交易（crowd trading）。

有句話說，天才與瘋子只有一紙之隔。其實(shí)在資本市場上，從戴維斯雙擊到戴維斯雙殺也不過轉(zhuǎn)瞬之間。

擁擠交易的特征是什么？其一就是投資者對其風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提高，企業(yè)的估值倍數(shù)不斷提升。這一點(diǎn)從英偉達(dá)的歷史PE變化，就能夠一窺端倪。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

成也蕭何敗也蕭何，高昂的估值成了英偉達(dá)近期股價(jià)下挫的根本原因，那么從結(jié)果來說，引起這次事件的催化劑是什么呢？我們可以從英偉達(dá)發(fā)布的最新財(cái)報(bào)尋找原因。

從英偉達(dá)的最新季報(bào)開始說起

英偉達(dá)在2018年11月15日美股盤后，發(fā)布了最新一季度的財(cái)報(bào)，報(bào)告顯示：總收入31.81億美金，同比＋21%，但是環(huán)比卻是負(fù)增長。而且，對于下一個(gè)季度的業(yè)績預(yù)期展望，是27億美金，環(huán)比負(fù)增長近17%。

投資者對于英偉達(dá)這家公司給予了極高的增長預(yù)期和估值水平。如此差勁的業(yè)績預(yù)期展望，無疑給了投資人一記重錘。

在英偉達(dá)的財(cái)報(bào)里面，管理層把收入放緩的原因，主要?dú)w咎為mid-range Pascal products的GPU渠道庫存積壓。而導(dǎo)致渠道庫存積壓的深層原因，卻是數(shù)字貨幣下跌。

挖比特幣需要礦機(jī)，礦機(jī)運(yùn)行哈希算法需要算力，算力來自于采購的英偉達(dá)GPU?；馃岬臄?shù)字貨幣行情給了英偉達(dá)GPU零售業(yè)務(wù)巨大的需求市場，但是一旦數(shù)字貨幣行情下跌，大量的礦機(jī)挖礦成本高于數(shù)字貨幣價(jià)格，自然會把這些礦機(jī)淘汰。這些被淘汰的GPU進(jìn)入了二手市場，不僅導(dǎo)致了GPU價(jià)格持續(xù)下跌，更是讓短期市場需求完全飽和，對上游英偉達(dá)的產(chǎn)能產(chǎn)生了負(fù)面沖擊。

數(shù)據(jù)來源：pcpartpicker.com （價(jià)格單位：美元）

BTC價(jià)格趨勢

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理 （價(jià)格單位：美元）

那么這個(gè)影響會持續(xù)多久呢？據(jù)英偉達(dá)的管理層自己披露，預(yù)期的庫存積壓可能需要1－2個(gè)季度才能釋放完畢。但是，從更保守的角度來看，如果數(shù)字貨幣進(jìn)一步下跌，并且長期在低價(jià)位運(yùn)行的話，釋放出來的二手GPU增量會更多，這對于英偉達(dá)無疑是一場有關(guān)時(shí)間和價(jià)格的鏖戰(zhàn)。

同樣的情況，我們也可以在油服行業(yè)和原油的關(guān)系中獲得借鑒。原油價(jià)格自從2008年后持續(xù)下跌，雖然在2016年觸底反彈，但是初期過剩的油服產(chǎn)能，并沒有因?yàn)橛蛢r(jià)的復(fù)蘇有所改善。以油服行業(yè)ETF為例和美國石油ETF作比較也可以看出，油價(jià)的波動和反彈并不改變油服的持續(xù)衰退。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

那么英偉達(dá)的GPU呢？從業(yè)績拆分上來看，英偉達(dá)零售GPU的銷售收入主要劃分到游戲收入領(lǐng)域，2017整個(gè)火熱的數(shù)字貨幣行情，帶動了挖礦市場的蓬勃發(fā)展。從季度收入增長上也可以看出，2019財(cái)年的一季度的游戲業(yè)務(wù)增長，相比2018財(cái)年一季度游戲業(yè)務(wù)同比增長近68%。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

游戲業(yè)務(wù)，目前依然是英偉達(dá)整個(gè)收入板塊最主要的收入來源，收入占比始終在50%左右?？焖僭鲩L的收入，支撐起了英偉達(dá)高昂的估值。但是一旦數(shù)字貨幣市場走熊，價(jià)格下跌，大量二手GPU持續(xù)流入市場，導(dǎo)致英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)市場需求不斷萎縮，讓占比50%收入的游戲業(yè)務(wù)增長放緩，甚至進(jìn)一步下滑到q1FY18的十億美金收入水平，那么對英偉達(dá)的估值體系無疑是致命的打擊，這也是英偉達(dá)業(yè)績展望預(yù)期不佳的重要原因。

游戲之外

除了游戲業(yè)務(wù)之外，投資者更關(guān)注的兩個(gè)業(yè)務(wù)是自動駕駛（Automotive）和數(shù)據(jù)中心(date center)。

在英偉達(dá)的估值體系中，數(shù)據(jù)中心和自動駕駛一直都是支撐英偉達(dá)人工智能信仰的重要業(yè)務(wù)。因?yàn)樗麄兌际侨斯ぶ悄茴I(lǐng)域里最落地的商業(yè)場景。但是，從最新一季的財(cái)報(bào)顯示，數(shù)據(jù)中心的增長數(shù)據(jù)在放緩，而自動駕駛大規(guī)模增長的時(shí)間點(diǎn)還未來到。

數(shù)據(jù)中心在整個(gè)英偉達(dá)的收入構(gòu)成中，目前是僅次于游戲的第二收入來源。如何理解這項(xiàng)業(yè)務(wù)？可以簡單的把他理解為其他科技公司在做人工智能云計(jì)算平臺，需要采購英偉達(dá)的GPU。比如Google、亞馬遜、IBM這類大公司，英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心上的收入對應(yīng)的是這些公司在資本開支上的成本。

數(shù)據(jù)中心的環(huán)比增長速度從上上個(gè)季度的16%環(huán)比增長，到上個(gè)季度的8%，再逐步下滑到現(xiàn)在最新的4%環(huán)比增長，或許可以看出或許兩個(gè)問題：

1、階段性的人工智能市場容量增長放緩，有可能在人工智能大規(guī)模商業(yè)落地場景出現(xiàn)前，這些大公司在數(shù)據(jù)中心服務(wù)器上的投入正在審慎性的放緩。

2、同行業(yè)競爭者開始進(jìn)入。尤其像華為也在推出自己人工智能芯片，與微軟這樣的公司型大客戶洽談合作。Google的TPU也在進(jìn)入人工智能芯片訓(xùn)練端的市場。從邏輯上說，云計(jì)算具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的競爭特征，能夠壓縮自己的成本是這些需要建立數(shù)據(jù)中心公司的訴求。而且，在人工智能大規(guī)模爆發(fā)的時(shí)候，這些科技公司肯定也不會眼睜睜的，看著英偉達(dá)獨(dú)享如此巨大的一個(gè)市場。這也讓投資者開始擔(dān)心，英偉達(dá)是否還能獨(dú)享這一塊高利潤的蛋糕。

而在英偉達(dá)的自動駕駛業(yè)務(wù)上，最主要的問題是，目前體量較小，單季度收入僅1.72億美金，占比5.4%。從大規(guī)模增長的角度來看，市場預(yù)估是在2020年，比如是與英偉達(dá)合作最密切的傳統(tǒng)車廠沃爾沃，也要在2020年才能量產(chǎn)基于英偉達(dá)Xavier方案的L2自動駕駛車輛。又或者像市場認(rèn)為的，5G通信才能帶來自動駕駛的根本改變?？傊?，目前的自動駕駛業(yè)務(wù)還不足以成為英偉達(dá)的潛在業(yè)績增長點(diǎn)，并且在2020年來到之間，還存在巨大的不確定性。

所以總結(jié)一下，英偉達(dá)的現(xiàn)況——受人工智能概念的影響，英偉達(dá)短期過高的估值成了股價(jià)調(diào)整的根本原因。而在業(yè)績上，因?yàn)閿?shù)字貨幣下跌帶來的產(chǎn)能過剩，以及數(shù)據(jù)中心增長放緩和自動駕駛的進(jìn)展緩慢，也讓投資者開始擔(dān)憂英偉達(dá)的未來業(yè)績增長能力。

價(jià)值還是價(jià)格

回到投資本源的問題上，價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系。格雷厄姆說過，股市短期是個(gè)投票機(jī)，而長期是稱重機(jī)。很多時(shí)候，股票價(jià)格是圍繞著股票價(jià)值上下波動。

從目前的價(jià)格問題上看，目前英偉達(dá)的靜態(tài)PE估值22倍，對應(yīng)最新一季度20%的同比增長速度看起來比較合理。但是不可忽視的，下一季度環(huán)比增長為負(fù)，同比零增長的一個(gè)狀態(tài)。同時(shí)，數(shù)字貨幣下跌導(dǎo)致的二手GPU泛濫，對英偉達(dá)的負(fù)面究竟能夠持續(xù)多久，會對沖掉多少的正常增長，并且數(shù)據(jù)中心這類高毛利潤業(yè)務(wù)的增長放緩，是否會影響到英偉達(dá)公司的毛利潤和凈利潤，導(dǎo)致動態(tài)估值變得更昂貴。這些都是很多投資者都關(guān)心，卻也很難完全弄明白的事情。

除了價(jià)格，在價(jià)值的問題上，投資者應(yīng)該關(guān)注英偉達(dá)的GPU在人工智能領(lǐng)域的壟斷地位是否牢固，人工智能商業(yè)場景的落地難度究竟有多難，落地后的市場容量規(guī)模究竟有多大。

這些因素才決定英偉達(dá)的長期投資價(jià)值關(guān)鍵因素，而這也是科技股投資的難度和魅力所在。

結(jié)尾

當(dāng)人工智能第一股的股價(jià)表現(xiàn)和數(shù)字貨幣強(qiáng)相關(guān)時(shí)，我們就明白了。

熱鬧的數(shù)字貨幣市場才是盈利的基礎(chǔ)，而那些無法帶來利潤的人工智能故事，都將在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)面臨無情的質(zhì)疑。

時(shí)隔20年，是否還有人記得，當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，人們瘋狂地將所有故事制造的泡沫狠狠摔在腳下？

當(dāng)風(fēng)暴來臨時(shí)，華爾街不相信故事，也不相信眼淚。