國產(chǎn)工業(yè)機器人龍頭，中國“發(fā)那科”正在崛起 ?

1. 不斷成長的埃斯頓，從數(shù)控機床系統(tǒng)到機器人本體龍頭

公司為國產(chǎn)機器人行業(yè)龍頭，通過內(nèi)生+外延發(fā)展模式，主營業(yè)務逐漸從機床數(shù)控系 統(tǒng)向工業(yè)機器人領域轉(zhuǎn)換，目前公司已形成控制系統(tǒng)與工業(yè)機器人及成套設備兩大板塊。 ?

1.1. “核心零部件+機器人”雙核雙輪驅(qū)動公司成長

公司主營業(yè)務可分為智能裝備核心控制功能部件與工業(yè)機器人及成套設備兩大板塊。根據(jù)公司 2020 年報顯示，智能裝備核心控制功能部件、工業(yè)機器人及成套設備業(yè)務營收 占比分別為 33%和 66%。 ? 機器人業(yè)務收入逐年穩(wěn)步上升，從 2016 年 2 億元提升至 2020 年 16 億元水平，近 4 年工業(yè)機器人業(yè)務營收 CAGR 達 67%。

1.2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實控人持股約 42%

? 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。董事長吳波通過持有派雷斯特 96.89%股權(quán)、自身持有 12.66%股 權(quán)、埃斯頓投資（1.84%）間接持有公司股權(quán)，合計持股約 42%，為公司實控人。同時，為充分調(diào)動公司高管及核心員工的積極性，公司的第三大股東埃斯頓投資公司為管理層 持股平臺，合計持股 0.86%。 ?

1.3. 并購增厚業(yè)績，毛利率穩(wěn)步提升

公司 2011-2020 營業(yè)收入從 5 億元提升至 25 億元，9 年復合增速約 20%，歸母凈利 潤從 6400 萬提升至約 1.3 億元，9 年復合增速約 8%。

公司 2020 年綜合毛利率、凈利率分為 34%、6%。其中智能裝備核心控制功能部件毛 利率為 33%（較 2019 年下滑 8.03pct）；工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)毛利率為 34%（較 2019 年上升 3.25pct）。 ? 公司近年來 ROE 水平主要在 4.1%-7.4%區(qū)間波動，主要受到銷售凈利率波動影響。公司現(xiàn)金流情況逐漸改善，企業(yè)負債情況逐年減緩。公司自 2016 年開始，經(jīng)營性現(xiàn)金流 凈額/歸母凈利潤指標從-0.95 提升至 2020 年的 2.5。

? 2. 工業(yè)機器人發(fā)展大勢所趨，國產(chǎn)市場規(guī)模未來 5 年合計超千億

全球各國持續(xù)推進工業(yè) 4.0 計劃，工業(yè)機器人逐漸成為不可或缺的一環(huán)。在機器人發(fā) 展過程中，機器人產(chǎn)品從最初的搬運用工業(yè)機器人，到第二代具備視覺傳感器及信息處理 技術(shù)的工業(yè)機器人，再到目前正在研究的第三代智能機器人，發(fā)展日新月異。

2.1. 2019 年全球工業(yè)機器人市場規(guī)模近 159 億美元，2014-2021 年 CAGR 約 8%。

機器人行業(yè)發(fā)展迅猛，2019年全球機器人市場規(guī)模約294億美元，2014-2019年CAGR 約 12%。2019 年全球 機器人市場規(guī)模約 294 億美元，其中（規(guī)模，占比）：工業(yè)機器人（159 億美元，54%）、 服務機器人（95 億美元，32%）、特種機器人（40 億美元，14%）。 ? 中國工業(yè)機器人占比總量約 66%，遠超其余種類機器人。2019 年中國機器人市場規(guī) 模約 87 億美元，2014-2019 年 CAGR 約 21%。其中工業(yè)機器人 57 億美元，占比 66%；服務機器人 22 億美元，占比 25%；特種機器人 7.5 億美元，占比 9%。 ? 亞太仍為工業(yè)機器人發(fā)展最強勁的市場。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2019 年亞太地區(qū)在運機器 人數(shù)量約 169 萬臺，占比全球總量的 62%，遠超歐洲（58 萬臺，21%）與美洲（39 萬臺， 14%）。 ? 中國為亞洲市場中在運存量最大的地區(qū)，2019 年亞洲地區(qū)運營量前三甲分別為中國 （78 萬臺，同比增長 21%），日本（36 萬臺，同比增長 12%）及印度（2.6 萬臺，同比增 長 15%）。 ?

在運工業(yè)機器人存量中，搬運和上下料仍為首要應用領域。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，全球在運 工業(yè)機器人在搬運及上下料領域應用約 121.5 萬臺，占總量的 45%，焊接與釬焊機器人在 運量為 64 萬臺，占比為 23.5%;裝配及拆卸機器人在運量為 28.7 萬臺，占比為 10.5%。其 他類型在運工業(yè)機器人數(shù)量占比均在 10%以下。 ? 從應用行業(yè)看，汽車以及電氣電子設備制造行業(yè)為工業(yè)機器人主要應用領域。據(jù)國際 機器人聯(lián)合會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，汽車行業(yè)在運數(shù)量仍為首要應用領域，截至到 2019 年末， 全球汽車行業(yè)在運工業(yè)機器人數(shù)量為 92.3 萬臺，占比為 34%;電氣電子設備和器材制造行 業(yè)在運工業(yè)機器人數(shù)量為 67.2 萬臺，占比為 25%

2.2. 中國機器人發(fā)展將進入新一輪周期

2.2.1. 短期：勞動力成本提升加速機器換人 ?

從短期來看，一方面國內(nèi)制造業(yè)職工平均工資不斷提升為加速機器換人創(chuàng)造時代背 景。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi)城鎮(zhèn)非私營單位制造業(yè)就業(yè)人員年均工資為 7.8 萬 元（2008～2019 CAGR11％）；私營單位制造業(yè)就業(yè)人員年均工資 5.3 萬元（2008- 2019CAGR11%），企業(yè)用工成本逐年提升。 ? 另一方面，伴隨工業(yè)機器人成本降低，機器換人經(jīng)濟性逐漸凸顯。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)顯 示，自 2012 年起，全球工業(yè)機器人出口均價總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降趨勢。

2.2.2. 中長期：銀發(fā)浪潮、勞動年齡人口減少等問題仍嚴峻

? 我們認為人口結(jié)構(gòu)變化或?qū)⑹羌铀佟皺C器換人”，智能制造升級的中長期驅(qū)動因素， 其中銀發(fā)潮與勞動年齡人口減少等問題仍面臨嚴峻考驗。 ?

1） 銀發(fā)浪潮：根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2000 年后中國 65 歲以上老人占比已達 7%， 標志中國進入老齡化社會。截止 2019 年，65 歲以上人口占比總?cè)丝跀?shù)量約 13%。 ?

2） 勞動年齡人口減少：根據(jù)聯(lián)合國人口司預計，2020～2050 年中國 15－64 歲勞動 年齡人口的絕對數(shù)量和人口比重仍將會持續(xù)下降，65 歲及以上老齡人口及占比則將不斷 攀升。從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)來看，0-15 歲人口比例逐漸降低，2019 年約占總?cè)丝诘?18%。也預示著未來 15 年勞動年齡人口不斷降低。 ? 伴隨社會人口老齡化問題加劇已及和年輕一代思想認知轉(zhuǎn)變，勞動力市場成本逐漸 攀升或?qū)⒊蔀榇筅厔?，中國制造業(yè)有望從“勞力苦力”驅(qū)動升級向技術(shù)驅(qū)動。 ? 我們認為 2020～2035 年機器替代人工或?qū)⒊蔀榇_定性較高的長期發(fā)展趨勢，國內(nèi)對 自動化、智能化設備的需求有望持續(xù)提升。

2.2.3. 國家政策，地方先行，大力推進智能制造

智能制造行業(yè)作為中國制造業(yè)的主要驅(qū)動力之一，在國家政策推動下，中國智能制造 產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速為下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展和分工格局帶來深刻影響。國家政策，地方先行，現(xiàn)階段各 省市利好政策的不斷出臺，有望加快智能制造行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長。

? 2.2.4. 產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級大勢所趨，從機器替人到智能制造 智能制造是中國中長期全面提升制造業(yè)競爭實力的核心引擎，發(fā)改委等部門自 2015 年起啟動智能制造試點示范項目，旨在鼓勵智能制造單元、智能產(chǎn)線及智能工廠建設。

我們認為從早期的數(shù)字工廠，到智能工廠，再到未來的智能制造，工業(yè)機器人將不再 是孤立的存在。智能制造系統(tǒng)是人機一體化智能系統(tǒng)，是混合智能。系統(tǒng)可獨立承擔分析、 判斷、決策等任務，突出人在制造系統(tǒng)中的核心地位，同時在智能機器配合下，更好發(fā)揮 人的潛能。機器智能和人的智能真正地集成在一起，互相配合，相得益彰。在智能制造方 面，未來的變化將依托于以下三點： ?

1） 相關制造領域的技術(shù)迭代升級，新技術(shù)如傳感、機器視覺等系統(tǒng)的應用，形成 大數(shù)據(jù)采集、實時監(jiān)控設備工作流程與反應對未來的預測，在產(chǎn)品開發(fā)制造、產(chǎn)品設計制 造、產(chǎn)品質(zhì)量與管理等方面形成有效閉環(huán)。 ?

2） 制造業(yè)網(wǎng)聯(lián)化，互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展催生大量終端消費需求，網(wǎng)聯(lián)化趨勢有望倒推 企業(yè)加快制造端智能化改造，互聯(lián)網(wǎng)化改造有望成為近年來智能制造行業(yè)技術(shù)改進的重 要方向。 ?

3） 整線供應鏈數(shù)字化，加速智能工廠建設。部分業(yè)內(nèi)龍頭已展開整條供應鏈的數(shù) 字化工廠建設，通過大數(shù)據(jù)分析解決方案、端至端的實時規(guī)劃和互聯(lián)、自控系統(tǒng)、數(shù)字孿 生等使生產(chǎn)效率得以提升，批量化柔性生產(chǎn)高度定制化的產(chǎn)品。 ?

2.3. 國產(chǎn)機器人軍團逐漸崛起，我國目前已具備機器人完整產(chǎn)業(yè)鏈

國產(chǎn)機器人經(jīng)過 10 年追趕，目前已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)鏈各階段與外資展開直接競爭，除韓國 與日本外，中國已是全球第三個具備機器人完整產(chǎn)業(yè)鏈的國家。 ? 發(fā)那科、ABB、安川電機、庫卡是世界工業(yè)機器人傳統(tǒng)四大家族，2018 年全球市占 率合計超 50%，其中發(fā)那科占比約 16%，是當之無愧的世界機器人龍頭。國產(chǎn)企業(yè)較為 分散，目前國內(nèi)第一梯隊有埃斯頓（2019年中國工業(yè)機器人市場占比2.4%），匯川（1.9%）、 埃夫特（1.5%）等企業(yè)。

2.4. 未來 5 年，中國工業(yè)機器人市場增量累計有望超 1000 億元

? 機器人使用密度是每萬名制造業(yè)工人使用工業(yè)機器人的數(shù)量，其計算公式為： 機器人密度=制造業(yè)工人/機器人保有量。 ? 根據(jù) IFR（2020）數(shù)據(jù)，2019 年中國工業(yè)機器人密度為 187 臺/萬人，達到世界平均 水平。按此測算，中國制造業(yè)工人數(shù)量約 4187 萬人，略高于我國城鎮(zhèn)制造業(yè)人數(shù)，但遠 低于我國制造業(yè)人數(shù)（2013 年中國制造業(yè)人數(shù)約 1.2 億）。 ? 按 IFR 密度測算，我們發(fā)現(xiàn)日本、美國、德國對應制造業(yè)工人數(shù)分別為 975 萬人、 640 萬人、1314 萬人，其中日本較低于 2019 年日本統(tǒng)計局口徑（1065 萬人），其他國家 統(tǒng)計口徑略有不同，但整體相符。因此我們對 IFR 密度值進行人為修正。 ? 我們認為我國工業(yè)機器人密度仍有較大的提升空間。經(jīng)密度修正，2019 年我國工業(yè) 機器人密度實際約為 80 臺/萬人，較 2018 年提升 15 臺/萬人，仍低于全球均值 91 臺/ 萬人，大幅落后于其他發(fā)達國家，有較大的提升空間。 ? 對比工業(yè)機器人密度，我們認為我國2019年工業(yè)機器人密度處于日本1980-1985年， 美國 2003 年左右水平。根據(jù) IFR 及相關數(shù)據(jù)測算，日本 1980 年工業(yè)機器人密度約 18 臺 /萬人，1985 年工業(yè)機器人密度約 99 臺/萬人；美國 2003 年工業(yè)機器人密度約 63 臺/萬人 （中國 2018 年水平）。

通過對比中國工業(yè)機器人密度與日本工業(yè)機器人密度，結(jié)合對比目前中國與日本人 口結(jié)構(gòu)，我們認為 2020 年起中國工業(yè)機器人市場處于順周期（類比上世紀日本 90 年代）， 未來 5-10 年有望成為工業(yè)機器人黃金周期（類比日本 20 世紀 90 年代爆發(fā)期）。 ? 到 2025 年中國工業(yè)機器人市場增量空間有望超 1000 億元。2019 年中國人口結(jié)構(gòu)與 1990 年日本相仿，同時 2019 年中國工業(yè)機器人密度可類比 1985 年日本。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)， 2015-2019 年 4 年密度 CAGR 約 11%，按此測算，預計 2025 年全球機器人密度均值約 253 臺/萬人，假設未來 5 年為中國機器人的黃金 5 年(類比日本 85 年-90 年，增速爆發(fā))，與 之相對的中國機器人工業(yè)密度（修正值）需超過世界工業(yè)機器人密度平均水平，則對應 2020-2025 年中國機器人密度復合增速約 21%，市場整體增量空間超 1000 億元。

3. 從模仿到超越，尋找“中國發(fā)那科”

3.1. 日本：工業(yè)機器人王國，大發(fā)展分四步走

? 日本機器人產(chǎn)業(yè)鏈最全，產(chǎn)業(yè)規(guī)模與實力居世界首位，以“工業(yè)機器人王國”著稱。日本于 20 世紀 60 年代進入經(jīng)濟高速增長階段，生產(chǎn)規(guī)模擴張需求提升，伴隨同期勞動 力增速放緩，生產(chǎn)效率的提高及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級轉(zhuǎn)型為工業(yè)機器人大發(fā)展埋下鋪墊。 ? 日本機器人發(fā)展大致分四階段： 第一階段（1967-1970），川崎重工業(yè)公司于 1967 年從美國引進機器人的相關技術(shù)及 生產(chǎn)線，并在 1 年后研制出日本第一臺工業(yè)機器人“Unimate”。此后通過不斷的技術(shù)消化 與吸收，日本工業(yè)機器人很快從搖籃階段駛?cè)肓税l(fā)展的快車道。 ? 第二階段（1970-1980）,日本工業(yè)機器人行業(yè)進爆發(fā)增長初級階段。隨著以機械、電 子、汽車制造為代表的制造業(yè)的崛起，日本工業(yè)機器人在這些強勢產(chǎn)業(yè)中大規(guī)模地推廣。 ? 第三階段（1980-1990）,日本國內(nèi)制造業(yè)仍在進行產(chǎn)業(yè)升級，自動化普及度穩(wěn)步提升， 同時，海外發(fā)展中國家的發(fā)展也提供了自動化產(chǎn)業(yè)海外拓展的機會。 第四階段（1990-至今），中國等發(fā)展中國家制造業(yè)高度繁榮，持續(xù)拉動日本自動化產(chǎn) 業(yè)發(fā)展。

3.2. 美國：工業(yè)機器人發(fā)源地，產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對曲折

美國機器人發(fā)展大致可分為三個階段： ? 第一階段（1950-1980）：美國作為工業(yè)機器人發(fā)源地，于 1959、1960 年研發(fā)出首批 工業(yè)機器人 Unimat 與 Verstran。受政府及行業(yè)等因素影響，期間 20 年發(fā)展迅速緩慢，技 術(shù)更側(cè)重軍事、宇宙、海洋、核工程等特殊領域，導致在工業(yè)應用被擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的日 本后來居上。 ? 第二階段（1980-2000）：美國機器人邁入快速發(fā)展通道。受益于政府響應，通過提高 機器人研究經(jīng)費等手段鼓勵工業(yè)界加大機器人研究應用，美國機器人產(chǎn)業(yè)煥發(fā)第二春。此 時美國機器人開始研究帶有視覺、力覺等感知系統(tǒng)的第二代機器人，至此美國機器人重回 行業(yè)前列。 ? 第三階段（2000-至今）：近年來美國的機器人發(fā)展主要集中于太空、軍隊、協(xié)作等機 器人。 ?

通過對比日、美兩國機器人發(fā)展歷史，我們認為機器人行業(yè)發(fā)展與以下 3 點相關性 較強：1）政策引導：機器人行業(yè)早期研發(fā)費用投入大，美國早期因反壟斷法嚴厲，企業(yè) 想通過聯(lián)合研發(fā)均攤成本較為困難。美國因政策相對保守使機器人發(fā)展商業(yè)化進程放緩， 后被日本趕超；2）人口結(jié)構(gòu)：老齡化人口逐漸增加，勞動力人口下滑（對應勞動力成本 上升），為工業(yè)機器人發(fā)展提供良好背景；3）下游行業(yè)有力支撐：美國機器人成本高，獨 立研發(fā)困難，技術(shù)多用于軍事等非商業(yè)項目，同期日本汽車發(fā)展迅猛，為工業(yè)機器人發(fā)展 提供良好土壤。

? 3.3. 行業(yè)龍頭發(fā)那科順勢而生 發(fā)那科是全球數(shù)控系統(tǒng)寡頭、工業(yè)機器人“四大家族”之一。2018 年公司營收新高， 達 68 億美元，受行業(yè)因素影響，2019-2020 年營收略有下滑。2020 年營業(yè)收入 47 億美 元，同比下滑 20%，2007-2018 年營收 CAGR 約 6%；2020 年歸母凈利潤約 6.8 億美元， 同比下滑 50%，2007-2018 年歸母凈利潤 CAGR 約 6%。

我們認為發(fā)那科的成功主要體現(xiàn)在收入端持續(xù)高增長以及持續(xù)的高盈利能力，除去 日本產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的大背景，發(fā)那科內(nèi)生增長因素可以大致概括為以下四個方面：1）核心 技術(shù)過硬；2）成本控制優(yōu)秀；3）研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新；4）積極布局海外業(yè)務。 ? 核心技術(shù)過硬：發(fā)那科核心技術(shù)過硬，主要源自于自主研發(fā)與研究所基礎設施搭建。 ?

1）堅持自主研發(fā)，自研 NC 系統(tǒng)和 CNC 數(shù)控系統(tǒng)等核心產(chǎn)品，在機器人方面產(chǎn)品 也堅持自研。 ?

2）發(fā)那科很早就成立兩個研究所，一個是基礎研究所，進行的是 5-10 年后產(chǎn)品開 發(fā)所需的基礎技術(shù)研究，并希望縮短到 3 年得到技術(shù)成果。另一個是商品開發(fā)研究所， 基礎研究所的成果一旦確定商業(yè)化后，立即轉(zhuǎn)到商品開發(fā)研究所，要求在一年內(nèi)拿出產(chǎn) 品。商品開發(fā)的三大原則為：提高商品的可靠性；比同類商品成本更低；零件消耗最少。 ? 以準確度為例，發(fā)那科機器人的精度在同負載等級下高于其他品牌，其超精密產(chǎn)品 Robonano 的精度已經(jīng)可以做到 0.5μm 以下。作為全球唯一一家能夠用機器人生產(chǎn)機器 人的企業(yè)，發(fā)那科把機器人產(chǎn)品裝在自己的生產(chǎn)線設備上，機器人工廠的自動化率達到 80%，最大限度地使用、考驗機器人產(chǎn)品，不斷提高機器人的精確程度。 ? 從營收、業(yè)績增速，毛利率、凈利率來看，公司成本管控水平為四大家族佼佼者。

? 毛利率：發(fā)那科的毛利率穩(wěn)定保持在 40%以上，凈利率在近十年保持在 25%左右的 水平，優(yōu)于安川、庫卡和 ABB。我們認為發(fā)那科的成本管控與其產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展關系 密切。 ? 研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新：公司平均每年研發(fā)投入占比總營收的 5%左右，產(chǎn)品 不斷創(chuàng)新。 ? 據(jù)發(fā)那科統(tǒng)計,2016 年 FANUC 工廠已累計出貨超過 45 萬臺工業(yè)機器人、360 萬臺 CNC、1700 萬臺伺服電機，2017 年發(fā)那科機器人累計銷量已經(jīng)突破 50 萬臺。 ?

布局全球：積極的海外擴張，僅 ABB 能與之比較 ? 發(fā)那科公司在全世界建立了 264 個服務網(wǎng)點，為 108 個國家和地區(qū)全力提供技術(shù)支 持，其他三大巨頭中，庫卡、安川業(yè)務在全球 25、28 個國家展開，大幅少于發(fā)那科，僅 ABB 布局海外 100 多個國家，與發(fā)那科相當。 ?

3.4. 潮流涌動，中國有望誕生新的發(fā)那科

我們認為在本輪中國機器人熱潮中，中國也有望如日本誕生發(fā)那科、安川等機器人龍 頭般，誕生出機器人行業(yè)龍頭企業(yè)。 ? 從財務指標來看，埃斯頓整體與新松機器人相當，但 2019 年現(xiàn)金流略好于新松機器 人。埃夫特各項指標稍遜兩者，且近年業(yè)績下滑較為嚴重，2016-2020 年凈利潤均為負值。 ? 從研發(fā)費用支出來看，埃斯頓每年研發(fā)費用占比總營收約 10%左右，優(yōu)于同業(yè)。

從創(chuàng)新力來看，埃斯頓創(chuàng)新能力強。2020 年 6 月福布斯發(fā)布 2020 中國最具創(chuàng)新能力 榜單，埃斯頓上榜機器人 TOP5 榜單。其余四家分別為科大 訊飛、石頭科技、大疆創(chuàng)新、虹軟科技。 ? 從機器人出貨量來看，以六軸機器人為例，2017 年國產(chǎn)各大廠商均取得一定程度增 長。其中埃夫特、新時達、埃斯頓、上海歡顏、爾必地為 2017 年前五，分別出貨 3000、 2792、2300、2500、1500 臺，前五占比當年國產(chǎn)工業(yè)機器人總量的 32%。 ? 從賽道看，上游核心零部件制造商、中游機器人本體制造商、下游系統(tǒng)集成商均有可 能誕生出類似四大家族的大企業(yè)。其中上游核心零部件中，伺服系統(tǒng)（類比安川）有匯川 技術(shù)、埃斯頓、廣州數(shù)控；控制器（類比發(fā)那科）有新時達（眾為興）、匯川技術(shù)、埃斯 頓、廣州數(shù)控、華中數(shù)控等；中游本體制造商中（類比四大家族）：埃斯頓、埃夫特、新 松機器人具備上千臺的供應能力，國內(nèi)領先；下游集成商（類比 ABB/庫卡）較多，其中 新松機器人、拓斯達為其中佼佼者。埃斯頓作為國產(chǎn)機器人制造商中的佼佼者，有望成為 國產(chǎn)發(fā)那科。 ?

4. 自主可控，“中國發(fā)那科”冉冉升起

? 運動控制是機器人的核心技術(shù)，自主可控一直是國產(chǎn)機器人領域的一大痛點。公司擁 有自動化核心部件及運動控制系統(tǒng)、自主核心技術(shù)機器人及智能系統(tǒng)工程業(yè)務，已發(fā)展為 國內(nèi)少數(shù)具備機器人全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)之一。 ?

4.1. 四大核心優(yōu)勢助推公司快速成長

? a) “通用+細分”，產(chǎn)品線豐富。公司產(chǎn)品有 80%以上是六軸機器人，負載從 3KG 到 500KG，合計四十多款規(guī)格型號，基本覆蓋各行業(yè)大部分需求。 ? b) 高度自主化率的核心零部件。近幾年，公司機器人的規(guī)模效應不斷凸顯，核心部 件配合機器人核心技術(shù)及應用開發(fā)的協(xié)同性也在不斷提高，技術(shù)和成本的優(yōu)勢愈加明顯。 ? c) 快速落地智能工廠應用，實現(xiàn)可復制的規(guī)?；虡I(yè)拓展。在智能化解決方案的應 用中，公司推出的智能控制單元、折彎工作站及鈑金智能產(chǎn)線、智能包裝及搬運碼垛生產(chǎn) 線、精密裝配及測試生產(chǎn)線、壓鑄及周邊自動化等解決方案已得到大量的應用。此外，公司積極布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)多臺機器人互聯(lián)互通，遠程維護，通過 ESTUN CLOUD 及專用監(jiān)控分析軟件對機器人實行數(shù)據(jù)采集、分析服務于運維和故障預測。 ? d) 下游應用經(jīng)驗和客戶資源渠道廣泛，切入各細分領域爭做王者。針對細分領域開 發(fā)出行業(yè)定制機器人，同時為客戶提供高效的全方位服務，包括本土化快速響應，遠程服 務等。公司除了擁有全系列通用機器人產(chǎn)品外，目前切入如光伏、木工、包裝、鈑金等細 分領域，為其定制機器人及解決方案。

4.2. 持續(xù)推進產(chǎn)業(yè)鏈并購，協(xié)同整合未來可期

? 公司自 2016 年起開始產(chǎn)業(yè)鏈并購，增加機器人及相關產(chǎn)業(yè)實力補強，效果顯著。 ? 其中 TRIO（2017）、M.A.I（2017）、CLOOS（2019）的并購為三個關鍵節(jié)點。 ? 1） TRIO：定位轉(zhuǎn)型，從核心控制功能部件生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型為行業(yè)高端動力控制解決方 案提供商； ? 2） M.A.I：推動機器人集成應用從低端走向中高端； ? 3） CLOOS：并購弧焊細分領域頂尖企業(yè)，技術(shù)提升，快速縮短與國際高端機器人 性能差距，進軍國際機器人第一陣營。協(xié)同效應有望持續(xù)提升，開展激光焊接與 3D 金屬 打印領域合作。 ?

4.3. 行業(yè)景氣度持續(xù)，機器人業(yè)務市占率有望持續(xù)提升

在行業(yè)高景氣度持續(xù)下，國產(chǎn)機器人龍頭埃斯頓通過自研+并購掌握機器人核心運控、 伺服及機器視覺等技術(shù)，未來公司進一步加強本體和集成方面的技術(shù)革新，有望打造全產(chǎn) 業(yè)鏈技術(shù)服務，成為中國的“發(fā)那科”。 ? 從需求角度來看，日本機器人訂單可作為工業(yè)機器人行業(yè)先行性指標，一般較工業(yè)機 器人同比有 6 個月的前瞻性。根據(jù)瑞穗研究所的數(shù)據(jù)，2018 年日本出口到中國工業(yè)機器 人占總出口的 40%左右，因此我們認為日本工業(yè)機器人定單額一定程度能夠反映出中國 工業(yè)機器人需求情況。2021 年 2 月訂單額同比增長 72%， 實現(xiàn) 5 個月連續(xù)同比正增長。 ? 此外工業(yè)機器人受設備更新周期、智能制造自動化大趨勢等因素影響，機器人在光 伏、3C 電子、鋰電等下游領域需求旺盛。2021 年 1 月 19 日，公司與三一重裝簽訂合同 超 1 億元，主要提供機器人焊接相關設備及技術(shù)服務，約占公司旗下 CLOOS 2019 年 1- 10 月收入的 58%，伴隨公司對 CLOOS 持續(xù)整合，公司有望持續(xù)切入其他細分領域。 ?

從供給角度來看，日本工業(yè)機器人占全球超 50%的市場份額，我們認為現(xiàn)階段日本 大型工業(yè)機器人企業(yè)產(chǎn)能有達到瓶頸的趨勢。各大廠正將在中國地區(qū)積極擴產(chǎn)，如安川、 發(fā)那科等。根據(jù)安川建廠投產(chǎn)情況，我們認為從建廠到產(chǎn)能爬坡一般需要 2-3 年為一個周 期，這將意味著伴隨下游對機器人需求提升，國產(chǎn)機器人及零部件企業(yè)份額有望迎來提 升。埃斯頓作為國產(chǎn)機器人本體兼具核心部件龍頭有望率先受益。 從發(fā)展模式來看，我們認為公司為國內(nèi)最像發(fā)那科的企業(yè)。 ? 發(fā)那科的發(fā)展模式是以運控技術(shù)為核心，以數(shù)控機床背景延伸到本體協(xié)同切入產(chǎn)業(yè) 鏈。 ? 而埃斯頓以數(shù)控系統(tǒng)起家，以基于運控及伺服技術(shù)切入工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)鏈，以并購和 技術(shù)提升確立國內(nèi)機器人龍頭地位，發(fā)展規(guī)劃大致相同。 ? 公司有望走發(fā)那科市占率提升之路。目前中國機器人正處于 80-90 年代時期的日本 （詳見上文 2.4 部分），產(chǎn)業(yè)進入平穩(wěn)增長期。我們認為公司未來市占率提升主要來源于 兩點：1）依靠本土品牌優(yōu)勢，以低于外資企業(yè)的價格搶占原有存量市場，目前庫卡被美 的收購，公司有望搶占這塊市場份額；2）2018-2019 年行業(yè)低谷，面臨洗牌，公司有望 獲得這部分出清份額。

基于此，我們建立以下幾點假設以探索未來市占率提升對公司工業(yè)機器人板塊的影 響。 ? 假設 1：機器人行業(yè)保持穩(wěn)定增長, 2020-2025 年機器人銷量 CAGR 約為 20%； ? 假設 2：公司 2021 年工業(yè)機器人出貨量完成萬臺計劃，占比行業(yè)當年總銷量的 5%。公司協(xié)同德國焊接機器人隱形冠軍 CLOOS 技術(shù)，產(chǎn)品具備性價比優(yōu)勢，假設近年來市占 率逐年提升，2025 年市占率達 7-8%。 ? 假設 3：伴隨工業(yè)機器人板塊不斷發(fā)力，原有系統(tǒng)集成項目收入占比不斷降低，2025 年系統(tǒng)集成占比機器人板塊收入 20%； ? 假設 4：四大家族以及國產(chǎn)企業(yè)不斷建廠擴產(chǎn)，國內(nèi)機器人價格有望不斷降低。 假如 2025 年市占率提升到 8%，公司機器人業(yè)務收入約 26 億元。根據(jù)測算，2020- 2025 工業(yè)機器人年出貨量將從 22 萬臺提升至 38 萬臺，年復合增速約 21%，按公司市占 率達 8%，機器人單價 7 萬元/臺測算，公司工業(yè)機器人本體銷售額約 21 億元，假設集成 占比機器人收入的 20%，則公司工業(yè)機器人板塊收入 2025 年將達到 26 億元。

? 4.4. 定增聚焦五大研制項目，提高公司競爭力

公司與 2021 年 1 月公布年度非公開發(fā)行 A 股預案，計劃募集資金總額不超過 80 億 元，用于標準化焊接機器人工作站產(chǎn)業(yè)化、機器人激光焊接和激光 3D 打印研制、工業(yè)/服 務智能協(xié)作機器人及核心部件研制、新一代智能化控制平臺和應用軟件研制、應用于醫(yī)療 和手術(shù)的專用協(xié)作機器人研制五大項目。 ? 通過本次募資，公司有望進一步提升核心競爭力：1）拓展公司焊接機器人產(chǎn)品市場， 提升焊接產(chǎn)品新技術(shù)應用；2）增強公司機器人柔性化和智能化的性能水平，布局細分醫(yī) 療領域；3）打造以“自動化軟件”為核心競爭力的軟硬一體化公司；4）優(yōu)化公司資本結(jié) 構(gòu)，補充流動資金，降低財務成本，增強抗風險能力。

公司確定此次發(fā)行價格為 28 元/股，發(fā)行股數(shù) 2839.2857 萬股，募集資金總額約 7.95 億元，發(fā)行對象最終確定為 7 位。

? 5. 盈利預測 ? 業(yè)務拆分

公司主營業(yè)務分別為工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)、自動化核心部件及運動控制系統(tǒng) 兩大部分，其中 CLOOS 2020 年完成并表，使公司業(yè)績大幅提升。因此我們將 CLOOS 機 器人部分單獨列出，核心假設如下： ? 1） 工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)：2020 年 3 月起機器人訂單持續(xù)旺盛，全國產(chǎn)量增 速維持兩位數(shù)的高增長。按上文假設公司本體機器人 2021-2023 年市占率提升至 6%，按單臺機器人 10-12 萬進行測算，預計工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng) 2021- 2023 年增速分別為 82%、26%、30%。2019-2023 年復合增速約 32%（2020 年工 業(yè)機器人銷量增速約 19%）。 ? 2） CLOOS：公司收購后全資持股鼎派機電，2020 年完成并表。鼎派機電持股 CLOOS 股份合計 89.45%，承諾口徑（受利息、評估增值攤銷等因素影響）為 2020-2022 年扣非后凈利潤分別不低于 880 萬歐元、948 萬歐元、1147 萬歐元。按凈利率 8.5%（2018 年 CLOOS 凈利率 8.7%），歐元兌人民幣匯率 1:8.2 進行估 算，2020-2022 年 CLOOS 營收約為 9.5/10/12.4 億元，2021-2022 年同比增長 8%/21%。 ? 3） 自動化核心部件及運動控制系統(tǒng)：受益于機床行業(yè)回暖，2021 年有望實現(xiàn)較快 增長，未來結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預計增速維持在 15-20%左右（2016-2019 公司該營收復合 增速 16%）。 ? 毛利率：預計未來幾年綜合毛利率保持穩(wěn)健，維持在 37%水平左右。伴隨公司產(chǎn)品銷量 不斷提升，公司工業(yè)機器人業(yè)務有望協(xié)同 CLOOS 技術(shù)，產(chǎn)品競爭力不斷提升，毛利率 有望維持小幅提升，每年提升 0.5-1 個百分點；運控技術(shù)逐漸成熟，自動化核心部件及 運控系統(tǒng)業(yè)務有望逐漸恢復至 2019 年水平。 ?

6. 風險提示

? 1） 并購 CLOOS 后整合不及預期。公司并購 CLOOS，對焊接機器人領域進行補強。受疫情影響，CLOOS 作為德國 企業(yè)，在整合中可·能面臨人員無法及時溝通與反饋等問題，短期可能面臨整合不 及預期的風險。 ? 2）市場復蘇持續(xù)性不及預期。公司產(chǎn)品主要應用于智能裝備制造及智能化生產(chǎn)領域。如果制造業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng) 新進度不及預期，將會影響公司產(chǎn)品的市場需求，進而影響公司經(jīng)營業(yè)績。

編輯：黃飛

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