上個(gè)月，A股上市私募基金公司九鼎投資，擬以超2.13億元跨界并購(gòu)六維力傳感器公司南京神源生，引發(fā)行業(yè)內(nèi)外關(guān)注。

在九鼎投資并購(gòu)公告發(fā)布次日，上海證券交易所即火速向九鼎投資發(fā)出問詢函，涉及交易必要性、交易公允性、交易后續(xù)安排、內(nèi)幕交易等4個(gè)方面的問詢。

上交所要求九鼎投資在5個(gè)交易日內(nèi)做出相關(guān)解釋，隨后經(jīng)過兩次延期，九鼎投資在9月2日正式發(fā)布問詢回復(fù)公告。值得一提的是，問詢回復(fù)公告顯示，本次交易新增了南京神源生公司的業(yè)績(jī)要求協(xié)議——在此前交易中并未設(shè)置相關(guān)業(yè)績(jī)要求。
關(guān)于交易必要性，為什么要跨界收購(gòu)六維力傳感器公司？業(yè)績(jī)虧損下的押注！

主要是由于收購(gòu)方九鼎投資，為一家從事私募基金管理、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)的上市企業(yè)，被收購(gòu)方南京神源生則從事六維力傳感器業(yè)務(wù)，且九鼎投資今年來業(yè)績(jī)虧損，而南京神源生盈利能力承壓，因此上交所要求九鼎投資解釋本次交易的必要性。主要涉及南京神源生的經(jīng)營(yíng)情況、九鼎投資的發(fā)展戰(zhàn)略等問題。

南京神源生專注于六維力傳感器與力測(cè)控領(lǐng)域，是全國(guó)提供力感知智能化解決方案以及專業(yè)服務(wù)的供應(yīng)商，主營(yíng)產(chǎn)品包括多維力傳感器、扭矩傳感器、測(cè)力平臺(tái)等，以六維力傳感器產(chǎn)品為主。

六維力傳感器被廣泛應(yīng)用于機(jī)器人、汽車、人形機(jī)器人及航空航天等行業(yè)，如汽車碰撞檢測(cè)、打磨拋光、柔性裝配、柔性焊接、接觸式涂膠等高感知力控場(chǎng)景。而在人形機(jī)器人領(lǐng)域，六維力傳感器主要裝于手腕、腳踝等關(guān)鍵部位，可提升機(jī)器人手部操作的精細(xì)化與柔性化程度、測(cè)量腳踝處的力和力矩，提高腳部行走的穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)人形機(jī)器人精準(zhǔn)和柔順控制。

目前，南京神源生已擁有常年穩(wěn)定的客戶，包括部分上市公司和上市公司上下游企業(yè)，但未達(dá)到前述商業(yè)化訂單要求，因此，標(biāo)的公司總體收入較小。具體情況為：

南京神源生的六維力傳感器主要應(yīng)用于航空航天、醫(yī)療健康等高端領(lǐng)域，并已初步開展人形機(jī)器人領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局和技術(shù)儲(chǔ)備，目前該業(yè)務(wù)收入規(guī)模在行業(yè)內(nèi)相對(duì)較小。從行業(yè)發(fā)展階段來看，六維力傳感器的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用尚處于早期階段，當(dāng)前整體市場(chǎng)規(guī)模有限。

（一）跨界收購(gòu)的主要考慮

九鼎投資現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括私募股權(quán)投資管理（以下簡(jiǎn)稱“PE 業(yè)務(wù)”）、房地產(chǎn)開發(fā)及經(jīng)營(yíng)以及建筑施工業(yè)務(wù)。

近年來，受內(nèi)外部多重因素影響，公司PE 業(yè)務(wù)新增募資及投資規(guī)模逐年減少甚至趨近為零，而存量基金陸續(xù)進(jìn)入退出期導(dǎo)致公司管理費(fèi)收入越來越少，同時(shí)存量項(xiàng)目退出不暢也造成管理報(bào)酬收入下降明顯；公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則除南昌“紫金城”項(xiàng)目外，無其他任何土地儲(chǔ)備，收入和利潤(rùn)波動(dòng)較大；建筑施工業(yè)務(wù)系公司為提升經(jīng)營(yíng)確定性并結(jié)合公司原有地產(chǎn)業(yè)務(wù)稟賦于 2024 年度新開展的業(yè)務(wù)，目前規(guī)模體量不大，且盈利能力不強(qiáng)。

綜上，近年來公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇較大瓶頸、業(yè)績(jī)持續(xù)承壓、上市公司亟需尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)以提升持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。基于現(xiàn)有主業(yè)發(fā)展受限，經(jīng)過系統(tǒng)論證，上市公司明確將人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)作為試點(diǎn)突圍及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向。


九鼎投資的業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸有多嚴(yán)重？


據(jù)8月28日九鼎投資剛剛發(fā)布的2025年上半年報(bào)告顯示，上半年?duì)I收8037.21萬元，同比下降55.39%，利潤(rùn)虧損4917.24萬元，利潤(rùn)同比下降552.95%。

可見，九鼎投資在私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)等主營(yíng)業(yè)務(wù)遭遇極大困難，亟需新興業(yè)務(wù)支撐，因此押注新興的六維力傳感器賽道。

（二）跨界收購(gòu)未盈利標(biāo)的的商業(yè)合理性


本次交易的標(biāo)的公司是國(guó)內(nèi)六維力傳感器領(lǐng)域的企業(yè)，專注于高精度力覺測(cè)量技術(shù)的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，為機(jī)器人、高端裝備等領(lǐng)域提供智能力控解決方案。工信部等十五部門聯(lián)合印發(fā)的《“十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，研制三維視覺傳感器、六維力傳感器和關(guān)節(jié)力矩傳感器等力覺傳感器。標(biāo)的公司在該領(lǐng)域的技術(shù)積累與產(chǎn)品化能力將助力上市公司構(gòu)建產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

1、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入提升上市公司發(fā)展質(zhì)量

標(biāo)的公司作為國(guó)內(nèi)六維力傳感器研發(fā)制造商，擁有一定的技術(shù)積累和正向研發(fā)能力。在人形機(jī)器人核心零部件構(gòu)成中，減速器、絲杠、傳感器等高價(jià)值部件占比超 60%，通過本次產(chǎn)業(yè)布局，上市公司將優(yōu)化資源配置，推動(dòng)技術(shù)、資本等要素向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域聚集，提升上市公司發(fā)展質(zhì)量。為保障持續(xù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，標(biāo)的公司需要加大研發(fā)投入和產(chǎn)能建設(shè)。

通過本次交易，上市公司將為標(biāo)的公司提供商業(yè)化支持：一方面通過增資等方式注入資金資源，另一方面輸出運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)整合能力，助力標(biāo)的公司把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。交易協(xié)議設(shè)置了完善的競(jìng)業(yè)限制條款：創(chuàng)始人承諾5 年服務(wù)期及后續(xù) 2 年競(jìng)業(yè)限制；核心高管及關(guān)鍵員工需簽訂服務(wù)期協(xié)議（不少于3年）及競(jìng)業(yè)禁止條款（服務(wù)期間及離職后 2 年）。這些安排有效保障了標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性與技術(shù)延續(xù)性。

2、標(biāo)的公司具備商業(yè)化潛力

從技術(shù)實(shí)力來看，標(biāo)的公司擁有國(guó)內(nèi)六維力傳感器領(lǐng)域核心技術(shù)性能；在商業(yè)化能力方面，雖然目前標(biāo)的公司在市場(chǎng)規(guī)模和渠道建設(shè)上暫時(shí)落后國(guó)內(nèi)領(lǐng)先廠商，但根據(jù)本問詢函第 1 問之第（1）問的回復(fù)內(nèi)容證明其已具備完整的產(chǎn)品商業(yè)化能力，主要制約因素在于資金實(shí)力不足和銷售網(wǎng)絡(luò)待完善。

從發(fā)展前景分析，標(biāo)的公司當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)模雖小，但已具備與同行業(yè)公司的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。隨著六維力傳感器制造成本的持續(xù)下降，其在傳統(tǒng)工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的滲透率將穩(wěn)步提升，可為標(biāo)的公司帶來穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)基礎(chǔ)。


關(guān)于交易公允性，是否值3億元估值？新增業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議保障股東利益！


此前，九鼎投資擬以2.13億元（21,315.88 萬元）獲得南京神源生53.2897%股權(quán)，南京神源生成為九鼎投資控股子公司，納入公司合并報(bào)表范圍。

而截止2025 年 4 月末，南京神源生凈資產(chǎn)為988.10 萬元，根據(jù)該交易報(bào)價(jià)，本次交易對(duì)南京神源生的整體估值為 3 億元，因此上交所要求問詢九鼎投資相關(guān)估值的合理性、與六維力傳感器同行業(yè)企業(yè)估值的對(duì)比情況、如何保障上市公司及中小投資者的利益等。

這里，九鼎投資與南京神源生新增了業(yè)績(jī)協(xié)議。

南京神源生歷史上進(jìn)行過一次外部融資，該輪融資投后估值為2 億元，并約定了回購(gòu)條款，回購(gòu)利率為每年 8%單利，截止 2025 年 6 月30 日，考慮回購(gòu)義務(wù)后，標(biāo)的公司的投前估值為不低于 2.24 億元。

南京神源生上一輪融資時(shí)點(diǎn)為 2023 年末，彼時(shí)六維力傳感器在人形機(jī)器人應(yīng)用的需求尚不明確，下游市場(chǎng)以傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域?yàn)橹鳎晔袌?chǎng)規(guī)模約9 億元，行業(yè)整體增長(zhǎng)空間有限，因此融資估值相對(duì)較低。

然而，進(jìn)入2025 年，隨著人形機(jī)器人廠商開始在人形機(jī)器人中配置六維力傳感器，六維力傳感器市場(chǎng)需求迎來增長(zhǎng)。南京神源生作為國(guó)內(nèi)六維力傳感器領(lǐng)域的技術(shù)企業(yè)，已與多家人形機(jī)器人廠商啟動(dòng)合作接觸，商業(yè)化落地進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。基于行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)及標(biāo)的公司在人形機(jī)器人領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，本輪融資投前估值 3 億元較上一輪顯著提升，具備充分的市場(chǎng)合理性。

參考同行業(yè)可比公司最新再融資估值，坤維科技估值約8 億元，藍(lán)點(diǎn)觸控估值約 6 億元，海伯森估值約 5 億元。目標(biāo)公司與上述幾家六維力傳感器廠商雖然在收入體量上有所差異，但相比未來潛在的市場(chǎng)空間各家廠商當(dāng)前的收入基數(shù)均處于較低水平，標(biāo)的公司與上述同行業(yè)可比公司在人形機(jī)器人領(lǐng)域的起跑線相近。目標(biāo)公司本輪投前估值 3 億元，相比同行業(yè)可比公司估值處于較低水平。

另外，九鼎投資還列舉了近期部分 A 股上市公司收購(gòu)未盈利高科技企業(yè)交易定價(jià)的情況，以說明南京神源生的未來增長(zhǎng)潛力。

對(duì)于具備核心技術(shù)的初創(chuàng)科技企業(yè)，市場(chǎng)估值邏輯普遍基于技術(shù)稀缺性和行業(yè)成長(zhǎng)性，而非短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。標(biāo)的公司雖然當(dāng)前處于虧損階段且收入規(guī)模較小，但其所在的六維力傳感器領(lǐng)域作為人形機(jī)器人的核心零部件具備市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力。

以 2025 年 4 月 30 日為基準(zhǔn)日，南京神源生投前估值為3 億元，較歸屬于母公司所有者權(quán)益 988.10 萬元，增值 29,011.90 萬元，增值率2,936.13%?？紤]到估值溢價(jià)率較高，故公司本次交易增設(shè)了業(yè)績(jī)承諾的安排，以保障上市公司及中小股東利益。

雖然本次交易涉及南京神源生創(chuàng)始人&CEO 戴振東、森力瑟、趙海鷹、中科海創(chuàng)、匯青投資等多方股權(quán)，但業(yè)績(jī)承諾方為戴振東一人，承諾業(yè)績(jī)指標(biāo)分為營(yíng)業(yè)指標(biāo)和研發(fā)指標(biāo)兩部分。

? 業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)一：



2026 年、2027 年、2028 年、2029 年和2030 年，目標(biāo)公司合并報(bào)表口徑經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入分別不低于人民幣壹仟伍佰萬元（1,500.00 萬元）、人民幣叁仟萬元（3,000.00 萬元）、人民幣伍仟萬元（5,000.00萬元）、人民幣壹億元（10,000.00 萬元）、人民幣壹億陸仟萬元（16,000.00萬元）。


業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)二：


2026 年和 2027 年，目標(biāo)公司各年度主營(yíng)業(yè)務(wù)開展具體進(jìn)度目標(biāo)如下：

據(jù)此前交易公告顯示，南京神源生2024年度營(yíng)業(yè)收入為208.8萬元，凈利潤(rùn)為-573.49萬元；2025年1-4月營(yíng)業(yè)收入為16.38萬元，凈利潤(rùn)-279.54萬元。

可見，要完成上述業(yè)績(jī)目標(biāo)，南京神源生需完成倍速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)壓力較大，這里，也側(cè)面反映了交易雙方對(duì)公司未來成長(zhǎng)的樂觀，以及對(duì)六維力傳感器賽道高速增長(zhǎng)的預(yù)期。

業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償方案如下：

（1）“業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)一”補(bǔ)償：若目標(biāo)公司在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，五年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額（以下簡(jiǎn)稱“累計(jì)實(shí)現(xiàn)金額”）未達(dá)到承諾的五年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)金額（以下簡(jiǎn)稱“累計(jì)承諾金額”）的 90%，則原實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資方進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，原實(shí)際控制人應(yīng)向投資方支付補(bǔ)償?shù)慕痤~＝（累計(jì)承諾金額－累計(jì)實(shí)現(xiàn)金額）÷累計(jì)承諾金額×原實(shí)際控制人股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)稅后總額。

（2）“業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)二”補(bǔ)償：對(duì)于業(yè)績(jī)承諾方，投資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付時(shí)點(diǎn)可根據(jù)業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)二進(jìn)行設(shè)置。若目標(biāo)公司在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，如任何年度目標(biāo)公司未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)二的，投資方有權(quán)延遲支付當(dāng)期應(yīng)付業(yè)績(jī)承諾方的轉(zhuǎn)讓價(jià)款，直至業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)二約定的當(dāng)年度目標(biāo)完成。

此外，此前約定的2.13億元現(xiàn)金并購(gòu)，也將分5期的方式進(jìn)行交易，第一期支付款為交易作價(jià)的【15%】，第二期支付款為交易作價(jià)的【25%】，第三期支付款為交易作價(jià)的【25%】，第四期支付款為交易作價(jià)的【25%】，第五期支付款為交易作價(jià)的【10%】具體如下：

交易后續(xù)安排，南京神源生業(yè)績(jī)倍速增長(zhǎng)底氣在這？


主要涉及對(duì)收購(gòu)南京神源生后的戰(zhàn)略規(guī)劃、如何整合南京神源生原有業(yè)務(wù)等問題。

這里，我們或能窺視九鼎投資并購(gòu)南京神源生后，對(duì)業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)的底氣所在。

在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)好現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，面向未來，上市公司將結(jié)合現(xiàn)有資源稟賦，圍繞人形機(jī)器人核心零部件中的細(xì)分領(lǐng)域，尤其是傳感器和關(guān)節(jié)核心零部件及模組環(huán)節(jié)，打造上市公司第二增長(zhǎng)曲線。

交易協(xié)議設(shè)置了完善的競(jìng)業(yè)限制條款：創(chuàng)始人承諾5 年服務(wù)期及后續(xù)2 年競(jìng)業(yè)限制；核心高管及關(guān)鍵員工需簽訂服務(wù)期協(xié)議（不少于3 年）及競(jìng)業(yè)禁止條款（服務(wù)期間及離職后 2 年）。這些安排有效保障了標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性與技術(shù)延續(xù)性。未來上市公司將結(jié)合標(biāo)的公司發(fā)展階段，適時(shí)制定針對(duì)核心技術(shù)人員的有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)化激勵(lì)措施，通過長(zhǎng)期利益綁定進(jìn)一步強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。

這里，最值得關(guān)注的是，九鼎投資未來將對(duì)南京神源生的資源協(xié)同和資金支持，具體有：

累計(jì)投資企業(yè)367家，制造業(yè)公司80余家，為南京神源生業(yè)務(wù)資源對(duì)接鋪路


截至 2024 年 12 月 31 日，公司歷史管理的基金累計(jì)投資企業(yè)數(shù)量367 家，其中裝備制造類企業(yè) 80 余家，公司作為基金管理人向上述投資企業(yè)基本派駐董事，并向部分投資企業(yè)派駐了監(jiān)事和高管。因此，在公司過往PE 業(yè)務(wù)開展的過程中，與投資企業(yè)積累了合作互信，了解投資企業(yè)運(yùn)作模式，積攢了相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)。而上市公司已投企業(yè)中部分企業(yè)業(yè)務(wù)與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)存在協(xié)同效應(yīng)，上市公司可協(xié)助標(biāo)的公司與已投企業(yè)接洽，開展后續(xù)的合作事宜。

2.48億元賬面現(xiàn)金，為南京神源生后續(xù)研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)提供充足資金保障

截至 2025 年 6 月末，上市公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約2.48億元，預(yù)計(jì)一年內(nèi)可收回的金融資產(chǎn)約 0.43 億元，能夠滿足日常經(jīng)營(yíng)及本次交易資金需求。公司 PE 業(yè)務(wù)已有多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入退出期，預(yù)計(jì)將陸續(xù)收回管理報(bào)酬及投資收益；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前正在加速尾盤去化，且“紫金城”住宅五期已于2025 年 5 月開工，計(jì)劃于 2026 年初預(yù)售。

標(biāo)的公司專注六維力傳感器研發(fā)與生產(chǎn)，屬技術(shù)密集型輕資產(chǎn)企業(yè)。截至2025 年 6 月末，標(biāo)的公司同樣無有息負(fù)債，其后續(xù)研發(fā)及量產(chǎn)投入將通過自有資金、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及適度融資解決。上市公司的資金儲(chǔ)備、現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入可有效保障投資需求。包括但不限于：

技術(shù)獨(dú)立性方面，南京神源生六維力傳感器技術(shù)體系（包括結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、標(biāo)定算法、信號(hào)處理等核心模塊）均為自主開發(fā)，研發(fā)過程未依賴第三方技術(shù)授權(quán)或合作開發(fā)。截止2025年 5 月 31 日，標(biāo)的公司國(guó)內(nèi)現(xiàn)有有效專利共 50 項(xiàng)，軟件著作權(quán)8 項(xiàng)，覆蓋六維力傳感器硬件設(shè)計(jì)、軟件算法、生產(chǎn)標(biāo)定設(shè)備等領(lǐng)域，其中發(fā)明專利27 項(xiàng)，實(shí)用新型 23 項(xiàng)，公司另有 8 項(xiàng)國(guó)際專利，均登記在標(biāo)的公司名下，權(quán)屬清晰可查。


關(guān)于內(nèi)幕交易，交易公告披露前后股價(jià)漲停引內(nèi)幕交易質(zhì)疑！3個(gè)月內(nèi)神速完成并購(gòu)！


在九鼎投資披露相關(guān)交易公告前，其股價(jià)已有異常漲幅，到8月11日交易公告披露前一日，股價(jià)異常漲停，交易公告披露當(dāng)天，股價(jià)漲停。

相關(guān)股市異常，引發(fā)上交所對(duì)涉嫌內(nèi)幕交易的問詢，需要補(bǔ)充并購(gòu)交易過程及自查內(nèi)幕交易情況。

? 值得關(guān)注的是，在九鼎投資披露的交易過程中，我們看到，從5月12日，雙方開始接觸，到8月11日簽署協(xié)議，確認(rèn)對(duì)南京神源生的并購(gòu)，中間僅僅歷經(jīng)3個(gè)月，可謂神速。

結(jié)語


跨界并購(gòu)、業(yè)績(jī)虧損、盈利承壓、股價(jià)漲停等種種“異常”信息，引發(fā)上海交易所對(duì)九鼎投資并購(gòu)六維力傳感器企業(yè)南京神源生交易的高度關(guān)注。


從問詢回復(fù)公告中，較高的業(yè)績(jī)“對(duì)賭”協(xié)議、后續(xù)資源資金的安排等，我們可以看到交易雙方對(duì)未來六維力傳感器業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期，而九鼎投資過往投資的360余家企業(yè)，將為南京神源生的業(yè)績(jī)飛躍提供助力。

讓我們期待未來幾年，南京神源生在六維力傳感器產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，以及國(guó)產(chǎn)六維力傳感器賽道的崛起！