2018年9月底，萬科在深圳大梅沙召開秋季例會，會議主題是“活下去”。隨后萬科在多個城市的項目開始降價促銷，進(jìn)一步引爆輿論。

這一幕似曾相識，2008年王石拋出“拐點(diǎn)論”，萬科率先降價售樓；2014年郁亮撰文稱“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)度過黃金歲月，進(jìn)入白銀時代?！?/p>

“蓄水池”又大又滿

2018年H1，萬科合同銷售金額3046.6億，同比增長9.9%。確認(rèn)營收1059.7億，同比增長51.8%。

截至2018年6月末，在建及規(guī)劃中項目總建面（即土地儲備）達(dá)1.43億平米（在建、規(guī)劃中分別為8188萬平米和6082萬平米）。

近十一年來，萬科營收增速三起大落，2010年、2014年、2017年同比增速分別低至4%、8%和1%。

2018年H1，起得很猛，有些怪異。

其實(shí)，真正反映房地產(chǎn)公司銷售形勢的是合同銷售金額，營收常常掩蓋真相。

2018年H1，萬科合同銷售金額3046.6億，同比增幅僅為10%。

2015年萬科合同銷售金額達(dá)2614.7億，居大陸房企之首。2016年被恒大超越；2017年碧桂園發(fā)力，到2018年H1領(lǐng)先萬科1000多億。

由于業(yè)務(wù)的特殊性，房地產(chǎn)公司的銷售收入先被列入流動負(fù)責(zé)，名目為“客戶預(yù)付款”或者“合同負(fù)債”。

財報披露的營收中，很大部分從往年銷售金額中結(jié)轉(zhuǎn)。已售未結(jié)資源是房企的“蓄水池”，銷售吃緊就“抽水”粉飾太平、銷售火爆就蓄水以備將來使用。

截至2017年末，萬科合同負(fù)債達(dá)4077億，相當(dāng)于本年結(jié)轉(zhuǎn)房產(chǎn)銷售收入的175%。2018年6月末，萬科合同負(fù)債進(jìn)一步增至5143億，為上半年營收的491%，為方便與往年數(shù)據(jù)比較，將這個數(shù)字除以2，為245%。

萬科銷售情況有些疲軟，2018年H1合同銷售金額同比增幅僅為10%，但并沒有到喊救命的程度。實(shí)際上，即使兩年不賣房，萬科只要把已經(jīng)入賬的客戶預(yù)付結(jié)轉(zhuǎn)為銷售收入，營收數(shù)據(jù)也不會難看。

“治療三高”

銷售暫時不足為慮，讓萬科憂心的是負(fù)債狀況。

截至2018年6月末，萬科負(fù)債總額突破萬億，達(dá)11394億，較2016年初的4750億增長140%，可謂觸目驚心。

恒大負(fù)債總額于2016年末突破萬億之后，開始收斂激進(jìn)的鋒芒，進(jìn)入2018年負(fù)債有所回落?？蹿厔輹?018年末被碧桂園超越。

或許因控制權(quán)之爭，萬科在一定程度上由保守轉(zhuǎn)向激進(jìn)，高負(fù)債則是提速的代價。

截至2018年6月末，萬科負(fù)債總額達(dá)1.14萬億、總資產(chǎn)負(fù)債率84.7%，高于恒大、與“瘋狂碧桂園”只有5個百分點(diǎn)的差距。

中國房地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)配特征都是“三高”——高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)。

2017年恒大開始努力轉(zhuǎn)向“兩低一高”——低負(fù)債、低杠桿、高周轉(zhuǎn)。恒大轉(zhuǎn)型的成效集中體現(xiàn)在凈資產(chǎn)負(fù)債率的快速下降。2017年末為627%，2018年6月末為446%，降了181個百分點(diǎn)。

碧桂園凈資產(chǎn)負(fù)債率“瘋長”到1201%，萬科亦高達(dá)845%，絲毫沒有“悔改”跡象。

恒大率先給自己“打針吃藥”且已見效，萬科明知自己“有病”卻仍在“飲鴆止渴”，碧桂園“已瘋”，由此可見各家風(fēng)控能力之高下。

“習(xí)慣性踏空”

盡管當(dāng)過多年房企龍頭，萬科對行業(yè)趨勢的判斷總傾向于悲觀，從“拐點(diǎn)論”、“白銀論”到高喊“活下去”。觀其拿地之謹(jǐn)慎，可知萬科的悲觀論調(diào)不是忽悠外人的。

2016年萬科土地儲備較2015年僅凈增200萬平米，增幅2.2%。截至2018年6月末，萬科土地儲備權(quán)益面積8865萬平米，總面積1.43億平米。2017年末，恒大、碧桂園土地儲備總面積分別達(dá)到3.1億平米和2.8億平米。

用狐疑來形容萬科真是無比貼切。

狐貍在冰面上行走時，會用腳反復(fù)試探、豎起的耳朵不放過任何細(xì)微的聲響，確定沒有危險才會邁出一步。

不敢多拿地，稍有風(fēng)吹草動就降價拋售回籠現(xiàn)金，萬科這些年都是在“習(xí)慣性踏空”中度過的。今天的土地儲備就是未來的銷售額，萬科雖然規(guī)避了風(fēng)險，發(fā)展后勁明顯不足。

2018年H1，恒大凈利潤達(dá)530億，萬科僅為91.2億，盡管與雙方結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入的策略不同有關(guān)，但萬科盈利能力的確令人擔(dān)憂。

按照目前股價，萬科、恒大市值（折算為人民幣）分別為2270億和2204億，基本相同。土地儲備不到恒大的一半，上半年盈利僅為恒大的17.2%，萬科市值虛高了。

為什么喊“救命”

截至2018年6月末，萬科持有1596億現(xiàn)金，遠(yuǎn)高于一年之內(nèi)需要償付的610億有息負(fù)債（短期借款和一年內(nèi)到期的長期負(fù)債之和）。一年以上有息負(fù)債1659億，債務(wù)結(jié)構(gòu)比較健康。

但房地產(chǎn)公司要運(yùn)營下去，只還銀行貸款是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，欠供應(yīng)商的款項到期不還？萬科流動負(fù)債（即期限在12個月之內(nèi)）中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付款高達(dá)1659億元，僅此一項已經(jīng)超過賬面現(xiàn)金。

財報數(shù)據(jù)是以往的成果，同時也是展望未來的基礎(chǔ)。例如，賬面流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債后的凈額是未來可以動用的貨幣資源，稱為“營運(yùn)資本”（working capital）。資金鏈?zhǔn)欠駥捤芍饕催@個指標(biāo)。

2013年末，萬科營運(yùn)資本突破1130億，相當(dāng)于在建工程的60%。2018年6月末，營運(yùn)資本達(dá)1750億。但在建工程規(guī)模今非昔比，營運(yùn)資本僅相當(dāng)于在建工程的43%。

別看2013年萬科賬上只有444億現(xiàn)多，卻比有1596億現(xiàn)金的2018年寬裕得多。

根據(jù)萬科《2018年中報》“存貨”科目披露的“在建項目”和“擬建項目”。在建項目計劃投資總額近6400億，已經(jīng)完成投資4100億，還要再投接近2300億；擬建項目計劃投資總額近3200億，已經(jīng)完成投資約1700億，還要再投1500億。在建、擬建項目合計需投入3800億，否則就會有項目爛尾！

截至2018年6月末，萬科可動用流動資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、應(yīng)收聯(lián)營企業(yè)款、完工待售物業(yè)和應(yīng)收賬款不）合計3294億。一般情況下，在建、擬建項目投資在兩到三年內(nèi)完成，萬科營運(yùn)資本完成夠用。

但“應(yīng)收聯(lián)營/合聯(lián)企業(yè)款”從2013年的167億增至2017年的761億，增幅高達(dá)356%。2018年上半年又暴漲338億至1100億。這筆流動資產(chǎn)不是“源泉”而是一個“大坑”，別指望“動用”、能不“吸血”就算萬幸。

“諸葛一生唯謹(jǐn)慎”，碧桂園資金缺口數(shù)千億仍風(fēng)清云淡，萬科看到未來兩年要花3800億就沉不住氣了。

一個時代結(jié)束了

近30年來中國大陸的房地產(chǎn)開發(fā)模式借鑒自香港：地方政府控制住房用地供給，開發(fā)商價高者得，房奴被收割。

開發(fā)商賺錢的秘訣是土地增值。比如恒大儲備的3億平米土地，樓面成本不到2000元，銷售價格高達(dá)1萬元，扣除“每平米3000元的建安成本，每平米土地儲備約可獲得5000元增值，3億平米就是1.5萬億！

好比面包師，1元錢買的面粉做成面包，加上輔料、水電費(fèi)、人工費(fèi)，成本不過1.5元，正價情況下賣2元。但賣面包的時候，同相數(shù)量的面粉漲到了2元，師傅順勢賣3元，0.5元毛利就變成1.5元了。

面包難吃沒關(guān)系，盼的是面粉漲漲漲，中國房地產(chǎn)企業(yè)就是這樣奇葩的“面包師”。樓盤質(zhì)量高、物業(yè)服務(wù)好，或許是開發(fā)商“良知未泯”亦或是競爭策略（正如小米手機(jī)主打性價比，與雷軍是否厚道無關(guān)）。

中港模式下的房地產(chǎn)開發(fā)不創(chuàng)造價值更談不上創(chuàng)新，對人類進(jìn)步?jīng)]有任何貢獻(xiàn)，一個個冷血的“工資回收機(jī)器”而已。

與李嘉誠一樣，萬科清楚做的是啥“生意”，多年狐疑和今天“喊救命”是因?yàn)?，它明白這種“生意”30年前沒有，30年后未必有，甚至隨時會沒有。

當(dāng)年住房市場化改革啟動時，市場供給從哪里來？誰負(fù)債籌集資金，誰把土地、建材、施工設(shè)備、建筑工人、設(shè)計院等要素結(jié)合在一起？于是“中國式房地產(chǎn)開發(fā)商”應(yīng)運(yùn)而生。

2018年6月5日出臺的《關(guān)于深化住房制度改革加快建立多主體供給多渠道保障租購并舉的住房供應(yīng)與保障體系的意見（征求意見稿）》明確未來18年新增170萬套住房中的100萬屬于保障性住房，占比約60%。

這是一個重要的信號。

保障性住房的土地增值與開發(fā)商無緣，另外40%的商品房也可由政府向設(shè)計院招標(biāo)設(shè)計、向建筑公司招標(biāo)建造，建成后由業(yè)主委員會選擇物業(yè)服務(wù)公司，不一定要開發(fā)商從中賺取億萬土地增值。

萬科等房地產(chǎn)開發(fā)商已到淡出歷史舞臺的時刻。